宏观点评：财政托底社融，政策转向传导效率

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20261114 财政托底社融，政策转向传导效率 2026 年 11 月 14 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 李沛 执业证书：S0600526080003 lip@dwzq.com.cn 相关研究 《接力与转折：居民部门需求的回归——2027 年展望之中国经济》 2026-11-12 《技术分析系列：TR 技术信号择时的分层检验与跨市场应用》 2026-11-12 [Table_Tag] [Table_Summary]  核心观点：2026 年 10 月国内新增社融 1.14 万亿元，同比多增 3251 亿元，存量增速 7.2%，较 9 月回升 0.1pct；但政府债券新增 1.18 万亿元，占当月社融的 103.6%。贷款余额增速降至 4.7%，M1 同比 4.4%，M2同比 7.1%，呈现“财政托底总量、私人部门需求偏弱”的组合。结合三季度央行货币政策执行报告，政策重心由“宽松力度”转向“传导效率”，隔夜逆回购利率 1.25%成为主要政策利率。当前债市受免税政策预期、信用债舆情及逆回购缩量三重扰动，以情绪和预防性赎回为主，非基本面逆转，利率大幅上行的基础或有限。我们维持利率债“短期横盘震荡，中期仍偏多”判断，待理财负债端企稳后可择机增配。  社融：总量回升，政府债为主要贡献 2026 年 10 月新增社融 1.14 万亿元，同比多增 3251 亿元，社融存量规模增速回升至 7.2%，政府债为主要贡献。10 月政府债净融资 1.18 万亿元，占当月社融的 103.6%；剔除政府债的存量增速降至 5.2%，私人部门融资需求继续走弱。分项看，社融口径人民币贷款减少 5846 亿元；企业债融资明显修复，委托贷款增加或与新型政策性金融工具有关。2026 年前十个月人民币贷款同比少增 3.61 万亿元，而政府债、企业债和股票融资合计占社融增量约 53%，融资结构正由信贷主导转向政府债和直接融资支撑。  信贷与货币：居民端改善程度有限，M1 回升含基数因素 信贷呈现淡季偏弱特征，居民端改善程度有限。2026 年 1-10 月居民中长期贷款累计-501 亿元，去年同期为+1.26 万亿元。10 月 M1 同比增速回升至 4.4%，M1 与 M2 剪刀差收窄至-2.7 个百分点，但主要受低基数和政府债发行后财政支出加快、企业活期存款增加影响，需观察后续持续性。2026 年 10 月 M2 同比回落至 7.1%，社融增速与 M2 增速之差转为+0.1 个百分点，剩余流动性自 2025 年 11 月以来首次转正，但居民与非银存款占新增存款的 66%，企业融资环境指数仅 44.6，改善质量有限。基本面与中期流动性整体仍支撑债市。  2026Q3 央行货政报告：从“宽松力度”转向“传导效率” 2026 年三季度央行货币政策执行报告延续“适度宽松”基调，但在海外通胀回升、主要经济体重启加息及汇率约束增强的背景下，政策更强调力度、节奏与时机，重心由扩大宽松力度转向提升传导效率。央行将公开市场主要操作品种切换为隔夜逆回购，利率为 1.25%，DR001 成为判断政策态度和资金面的核心指标，贷款定价也由单一参考 LPR 向多元基准转型。2026 年 11 月，央行宣布将外汇存款准备金率由 4%上调 2 个百分点至 6%。同时，支农支小、科技创新再贷款和 PSL 等结构性工具继续加码，并推出 BNSF 防范非银机构集中赎回风险。后续政策效果仍取决于财政配合、项目储备及实体融资需求。  债市影响：多重约束下短期或横盘震荡，中期仍偏多 居民信贷偏弱、BCI 融资指数相对低位，有效融资需求待提振，利率或不具备大幅上行的基础；10 月同业拆借加权平均利率 1.3%、质押式回购 1.33%，当前 DR001 略高于政策利率，但换锚信号中期仍偏宽松。债市运行来看，11 月 13 日 10 年、30 年国债收益率约 1.61%、2.06%，T、TL 持仓分别减 10758 手、3424 手，交易盘偏谨慎。后续若资金利率回到 1.25%、供给扰动消退，10 年国债利率仍有下探空间；若 DR001 持续高于 1.33%，交易赔率下降。当前受免税政策预期、信用债舆情及逆回购缩量三重扰动，以情绪和预防性赎回为主，非基本面逆转，理财负债企稳后可择机增配。债市短期或横盘震荡，中期仍偏多。  风险提示：海外通胀和主要央行加息超预期；政府债供给节奏超预期；资金面及理财赎回波动超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 12 内容目录 1. 社融：总量回升，政府债仍为主要贡献 .......................................................................................... 4 2. 信贷：淡季转负，居民端与地产链仍弱 .......................................................................................... 6 3. 货币：M1 回升含基数因素，剩余流动性转正 ............................................................................... 7 4. 政策：货政报告从“宽松力度”转向“传导效率” .............................................................................. 9 5. 债市影响：短期横盘震荡，中期仍偏多 ........................................................................................ 11 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 12 图表目录 图 1： 社融当月新增及同比多增（亿元）........................................................................................... 4 图 2： 社融分项占当月社融规模比重（%） ....................................................................................... 4 图 3：