可选消费行业动态点评：海外财报跟踪，奢侈品阶段性承压，个护更具韧性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 可选消费 海外财报跟踪：奢侈品阶段性承压，个护更具韧性 华泰研究 可选消费 增持 (维持) 化妆品 增持 (维持) 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 孙丹阳 研究员 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 袁嘉会* 联系人 SAC No. S0570126070170 yuanjiahui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2026 年 11 月 13 日│中国内地 动态点评 26Q3 传统奢侈品集团收入承压更明显，而垂类定位品牌在分化中仍有亮点（BC/Tapestry/RL 等）部分品牌增长超预期；美妆个护则彰显较强韧性（欧莱雅/雅诗兰黛/宝洁/联合利华/无印良品等）。头部奢侈品集团 Q3 以来股价继续调整，爱马仕/LVMH 11/11 收盘 PE 估值处 00 年以来的不足 30%分位；而部分垂类品牌/美护龙头估值仍具韧性，我们认为这一分化或已反映市场对于传统奢侈品增长叙事的担忧。而以高端护肤/奢侈香水为代表的化妆品仍受益于相对可负担性与犒赏属性，叠加产品创新及本地化运营深化，在当前经济环境下展现韧性。我们认为消费偏好从外显 logo 到“去符号化”、个性化表达或成为新趋势之一，有品质的“悦己”消费仍有较大挖潜空间。 奢侈品类承压背景下，美护品类为何展现增长韧性？ 26Q3 龙头表现有所分化。1）奢侈品承压：开云/爱马仕均称 Q3 中国客流偏弱为主要拖累；时装配饰/腕表等走量品类有拖累，珠宝相对稳健。2）高端美妆延续增势：欧莱雅称 26Q1-3 中国高端市场规模中个位数增长/优于大众，美妆具可负担/犒赏属性，重要消费节点购买意愿较强。3）大众日化量增带动，联合利华/宝洁美妆 Q3 收入 yoy5.7%/5.4%，销量贡献 3.6/2.2pct。 K-Beauty 全球化持续推进，亦带动本土 ODM 企业高增 韩国化妆品对全球美妆竞争格局的影响仍值得持续关注。1）韩妆产品创新、可负担价格及快速上新提供核心竞争力。据欧莱雅 26Q3 业绩会，K-Beauty护肤品牌平均增速约 30%，仅占全球护肤市场规模约 3%-4%。2）国际龙头加速切入韩妆生态：欧莱雅称将加快韩妆品牌 Dr.G 在美国及西方市场的推广。3）上游 ODM 订单亦有受益：Q3 韩国科玛/科美卡合并收入分别yoy21.3%/35.7%，欧莱雅与科丝美诗亦开展创新合作。 区域视角：欧美稳健、新兴市场延续高增 1）欧美市场彩妆有所修复：雅诗兰黛美洲/EUKEM 26Q3 收入有机 yoy+4%，彩妆连续两个季度同比增长，MAC/TF 收入均实现双位数同增；欧莱雅 26Q3北美/欧洲收入调整后可比 yoy5.6%/8.9%。2）亚太整体增长较优：资生堂亚太区 26Q3 收入 yoy7%，日本本土消费相对平稳，韩国/泰国等均表现较优。3）新兴市场延续高景气：欧莱雅 SAPMENA-SSA 区 Q3 调整后可比yoy19.5%，印度、印尼受护发/护肤带动进一步提速，越南延续高增。 渠道视角：线上延续增长，旅游零售及美妆集合渠道表现较优 1）电商：欧莱雅 26Q3 电商收入 yoy17%，雅诗兰黛亦继续扩张 Amazon/ TikTok Shop 覆盖。2）旅游零售：Q3 雅诗兰黛全球旅零零售额企稳略增，北京/上海机场切换完成后销售改善；资生堂 Q3 中国大陆旅零渐进式修复。3）美妆集合：LVMH 精选零售（丝芙兰）Q3 收入有机 yoy8%。4）专业渠道：高德美 26 年 10 月 14 日宣布拟收购医生分销护肤品牌 ZO Skin Health，预计于 26Q4 或 27 年初完成交易。 品类视角：香水增长强劲，护发景气度有所提升 1）香水：雅诗兰黛 26Q3 香水收入 yoy20%，KILIAN 等奢侈品牌带动显著；欧莱雅 Q3 香水收入亦延续较快增长。2）功效护肤：Q3 欧莱雅皮肤科学/拜尔斯道夫 Derma 业务收入 yoy13.9%/10.6%，高德美 Q3 皮肤科护肤收入延续双位数增长。3）护发：欧莱雅 Q3 专业美发收入调整后可比 yoy13.9%，联合利华/宝洁护发分别双位数/中个位数增长；雅诗兰黛护发持平。 风险提示：市场竞争加剧；汇率波动；地缘政治不确定性。 (42)(29)(16)(2)11Nov-25Mar-26Jul-26Nov-26(%)可选消费化妆品沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费 图表1： 各公司业绩 26Q3 回顾与指引 公司 整体业务回顾指引 细分业务方向 地区市场表现 LVMH 前三季度及 Q3 2026 收入均保持小幅有机增长；集团继续聚焦品牌吸引力、产品创新及零售体验，对长期发展保持信心 时装与皮具：Q3 承压，Dior 创意焕新获积极反馈，LP 表现优异 美国、欧洲及日本：Q3 增长良好 葡萄酒与烈酒：Q1-3 香槟复苏延续，Hennessy 亚洲业务势头良好 中国：Q3 需求放缓，拖累时装与皮具表现 香水与化妆品：Q1-3 整体稳健，Dior 新品及 Guerlain 表现较好 亚洲：Hennessy 保持良好增长势头 腕表与珠宝：Q1-3 珠宝驱动增长，Tiffany 核心系列持续强化 Q3 Sephora 零售网络持续扩张 精选零售：Q1-3 Sephora 强劲增长并持续提升市场份额 开云集团 Q3 2026 收入可比口径小幅下滑，客流仍为主要制约；集团聚焦 Gucci 复苏及门店优化，维持全年经常性营业利润率改善目标 Gucci：Q3 仍承压，新系列推动转化率及、客单价改善，重点优化手袋产品 北美、西欧：支持 Saint Laurent 增长；北美仍为 Gucci最具韧性的市场 Saint Laurent：Q3 保持增长，由核心高净值客户需求支持 亚太：客流下降拖累 Gucci，中国内地压力明显 Bottega Veneta：Q3 主要市场表现优于整体，皮具及新品势头强劲，持续拓展成衣业务 日本、韩国：Boucheron 表现良好，Pomellato 在日本持续增长 其他：Q3 Balenciaga 皮具较稳健/成衣鞋履承压；McQueen 调整 珠宝及眼镜：Q3 延续增长，Boucheron、Pomellato 势头良好 联合利华 Q3 整体增长稳健，销量持续贡献增长，提价加快以应对成本压力；上调全年销量增长预期，维持全年基础销售增长区间及利润率小幅改善目标 Beauty & Wellbeing：Q3 护发及高端美妆表现强劲，核心品牌驱动增长；Wellbeing 受发货时点及渠道调整影响承压