三季度业绩增速转正，市场化改革重塑渠道和价格体系

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2026 年 11 月 12 日 公司点评 增持 / 维持 贵州茅台(600519) 目标价: 昨收盘:1,402.30 三季度业绩增速转正，市场化改革重塑渠道和价格体系 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 12.5/12.5 总市值/流通(亿元) 17,529.89/17,529.89 12 个月内最高/最低价(元) 1,568/1,151.01 相关研究报告 <<市场化改革重塑渠道和价格体系，业绩保持韧性>>--2026-08-18 <<贵州茅台：Q3 主动降速，奠定健康发展基石>>--2025-11-01 <<贵州茅台：业绩符合预期，茅台酒表现稳健>>--2025-08-14 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 事件：公司披露 2026 年三季报：26Q1-Q3 实现营业总收入 1,332.84亿元，同比增长 1.82%；归母净利润 644.67 亿元，同比下降 0.25%；扣非归母净利润 643.25 亿元，同比下降 0.55%。其中 26Q3 实现营业总收入410.06 亿元，同比增长 3.00%；归母净利润 199.51 亿元，同比增长 3.78%；扣非归母净利润 198.61 亿元，同比增长 2.96%。 Q3 恢复正增长，改革阵痛后拐点确认。公司 26Q3 单季收入、利润均由 Q2 的负增长转为正增长，Q2 收入同比-5.14%、Q2 利润同比-6.90%，而Q3 分别实现+3%和+3.78%，业绩拐点明确。利润增速快于收入增速，显示费用管控和税金节奏优化对利润形成正向贡献。经营活动现金流大幅改善，26Q1-Q3 为 840.59 亿元，同比增长 120.07%。Q3 销售收现 451.01 亿元，同比增长 3.19%，与收入增速基本匹配。分产品看，茅台酒稳健、系列酒强劲反弹。26Q1-Q3 茅台酒/系列酒收入分别为 1129.25/179.69 亿元，同比+2.18%/+0.47%。26Q3 分别实现收入约 352.01/50.35 亿元，茅台酒同比+0.79%、系列酒同比+22.14%。茅台酒保持正增长，核心来自飞天茅台持续放量——年初至今陆续在 i 茅台增加飞天投放，3 月、7 月两次上调飞天合同价（分别+100 元至 1,269 元/瓶和+100 元至 1,369 元/瓶）和零售价，提价效应叠加量增共同驱动。非标产品（精品、生肖、陈年等）年初降价后处于调整期，对吨价形成一定拖累，但飞天占比提升对整体增速起到支撑。系列酒 Q3 增速较上半年（-6.02%）大幅反转，判断与茅台1935 去库后动销改善以及中秋国庆旺季拉动有关。分渠道看，直销占比持续提升，i 茅台成核心阵地。26Q1-Q3 直销/批发代理收入分别为737.74/571.20 亿元，同比+32.79%/-21.58%，直销占比从去年同期的约43.5%提升至 56.4%。其中 i 茅台前三季度收入 585.62 亿元，同比增长361.42%。批发代理渠道持续收缩，与公司'全面向 C'改革方向一致——主动收回部分经销商配额、减少搭售、将更多货源投放至直营渠道。经销商数量方面，前三季度国内净减少 68 家、国外净减少 2 家，渠道结构持续优化。 飞天占比增加&非标调价拉低毛利率，税金率回落释放利润弹性。26Q1-Q3 公司毛利率为 89.58%，同比下降 1.69 pct；Q3 单季毛利率为89.64%，同比下降 1.64 pct。毛利率回落主要源于非标产品年初调价和占比下降拉低整体吨价，以及系列酒增速回升带来的产品结构稀释。费用端保持克制，26Q1-Q3 销售费用率/管理费用率为 3.69%/4.06%，同比分别+0.20/-0.21 pct。Q3 税金及附加率同比回落约 2.0 pct，主因去年同期发货节奏高基数，单季度税金弹性释放利润。26Q3 归母净利率约 49.55%，较上年同期基本持平。Q3 末合同负债 20.84 亿元，较年初减少 59.22 亿元，主要系销售模式及预收款政策调整。 市场化改革持续深化，长期价值凸显。2026 年是茅台全面推进市场化改革的元年。产品端聚焦核心大单品飞天茅台，前三季度茅台酒收入占比 86.3%，集中度持续提高。渠道端直销占比快速提升，i 茅台已成为最大单品销售平台。价格端建立了'供需匹配、随行就市'动态调价体系，年(20%)(14%)(8%)(2%)4%10%25/11/1226/1/2326/4/526/6/1626/8/2726/11/7贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 三季度业绩增速转正，市场化改革重塑渠道和价格体系 内完成多轮核心品和非标品的指导价/合同价调整，价格体系逐步理顺。Q3 恢复正增长验证了改革方向的正确性。 投资建议：我们预计公司 26-28 年营业收入分别为 1747/1808/1877亿元，分别同比增长 1.5%/+3.5%/+3.8%；预计 26-28 年归母净利润分别为 838/868/901 亿元，分别同比增长+1.8%/+3.6%/+3.8%，对应 PE 分别为21/20/19X，维持'增持'评级。 风险提示：终端需求不及预期；提价传导不及预期；系列酒调整拖累毛利率。 ◼ 盈利预测和财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 172,054 174,657 180,754 187,694 营业收入增长率(%) -1.20% 1.51% 3.49% 3.84% 归母净利（百万元） 82,320 83,797 86,816 90,120 净利润增长率(%) -4.53% 1.79% 3.60% 3.81% 摊薄每股收益（元） 65.85 67.03 69.45 72.09 市盈率（PE） 21.29 20.92 20.19 19.45 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 三季度业绩增速转正，市场化改革重塑渠道和价格体系 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 59,296 51,691 102,609 123,270 146,006 营业收入 174,144 172,054 174,657 180,754 187,694 应收和预付款项 2,030 9 706 722 630 营业成本 13,895 15,068 15,590 16,245 16,950 存货 54,343 61,427 62,437 65,340 68,295 营业税金及附加 26,926 27,354 27,164 28,346 29