美国就业通胀双升温，中选后加息路径怎么看

研究报告·宏观策略研究 专题研究 美国就业通胀双升温，中选后加息路径怎么看 【内容摘要】 随着 10 月美国非农就业与 CPI 数据的先后发布，美国就业与通胀形成了“双升温”的格局，这与年中以来市场偏向于将美国经济定性为“就业下滑+通胀上升”的滞胀状态明显不同。 核心通胀连续超预期，美联储压力加大。连续三个月核心通胀环比高于预期及 0.2%的政策合意目标；黏性通胀趋势性转升，或需要数月才能重新转为向下；更广泛范围的许多小项开始上涨，表明上游能源通胀的传导正在逐步扩散。 高油价向通胀的传导深度有所扩散。食品传导整体可控，或与链条较长有关，后期压力仍存；能源涨价对核心商品以及核心服务的影响，相交我们 9 月的观察进一步加深。沃什所忧的“一次性能源涨价扩散到广泛商品与服务价格”的现象，在过去 8 个月内已开始陆续发生。 非农就业大超预期。美国就业正在走出今年夏季的“供需双紧”格局。趋势性回暖不仅是失业率和新增就业的“孤证”，还有劳动参与率、就业率、ADP 就业、挑战者裁员、JOLTS 就业、每周初请和复请失业金等一系列数据的联合印证，信号一致性较强。 就业回升的背后，是美国非 AI 经济正在回暖。GDP 个人消费贡献回升，与非住宅投资形成“双强”格局；进口增速显著升高，反映内需旺盛；工业订单强劲，不仅仅是核心资本品，整体订单也不弱；消费者信心开始回升，PMI 数据向上远离 50%荣枯线；地产在 7%的高利率下仍有韧性，房屋租金黏性高，反应租房需求不弱。 我们判断美联储存在 12 月及明年 1 月连续加息 25bp 的可能，而美国经济的降温，或需要等到明年一季度中后期，因此本轮加息的终点或要等到 2027 年中。 民银国际研究团队 应习文 民银国际研究部主管 兼海外宏观策略研究员 联系人：应习文 电 话：+852 3728 8180 Email：xiwenying@cmbcint.com 2026 年 11 月 12 日 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 专题研究 目 录 1. 美国 10 月就业通胀“双升温” ................................................. 1 1.1 核心通胀连续超预期，美联储压力加大 ................................... 1 1.2 非农就业大超预期，就业进入趋势性改善阶段 ....................... 3 2. 美国非 AI 经济回暖与通胀扩散的再观察................................. 6 2.1 就业回升的背后，是美国非 AI 经济正在回暖 ......................... 6 2.2 高油价向通胀的传导深度有所扩散 ........................................... 8 3. 未来美联储加息路径如何？ ..................................................... 10 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 1 专题研究 美国就业通胀双升温，中选后加息路径怎么看？ 随着 10 月美国非农就业与 CPI 数据的先后发布，美国就业与通胀形成了“双升温”的格局，这与年中以来市场偏向于将美国经济定性为“就业下滑+通胀上升”的滞胀状态明显不同。在拆解本月就业与通胀数据之后，我们观察到：一是美国非 AI 经济自 8 月以来呈回暖迹象，二是高油价向通胀传导深度有所扩散。由此，我们判断美联储存在 12 月及明年 1 月连续加息 25bp 的可能，而美国经济的降温，或需要等到明年一季度中后期，因此本轮加息的终点或落在2027 年中。 1. 美国 10 月就业通胀“双升温” 1.1 核心通胀连续超预期，美联储压力加大 美国 10 月 CPI 再超市场预期。美国劳工部 11 月 10 日发布的数据显示，10 月CPI 季调环比上涨 0.4%，预期 0.3%，前值 0.6%。核心 CPI 季调环比上涨 0.3%，预期 0.2%，前值 0.3%。由于去年同期政府停摆数据缺失，本月同比数据未公布。我们通过历史同比、环比关系、以及亚特兰大联储发布的黏性与弹性 CPI同比合成，交叉反推 10 月 CPI 同比增幅约为 3.9%，核心 CPI 同比涨幅约为2.8%，均继续远离美联储目标。 图 1：美国 CPI 与核心 CPI 同比 图 2：亚特兰大联储的粘性与弹性通胀 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国亚特兰大联储，Wind 亚特兰大联储发布的黏性通胀升高。10 月弹性 CPI 同比上涨 6.1%，与 9 月持平；核心弹性 CPI 上涨 1.2%，低于 9 月的 1.5%。10 月整体黏性 CPI 与核心黏02468102016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-062026-10%美国CPI同比美国核心CPI同比-10-5051015202014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-082026-032026-10%美国:粘性CPI:同比美国:弹性CPI:同比 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 2 专题研究 性 CPI，均由 9 月的 2.8%，升高至 10 月的 3.1%。黏性通胀连续两个月走升，且最近一个月加速走升，叠加达拉斯联储发布的 9 月 PCE 口径截尾通胀也有所升高，对美联储而言并不是好消息。 图 3：达拉斯联储截尾通胀指标 图 4：美国 9、10 月 CPI 同比及环比分项 数据来源：美国达拉斯联储，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 能源涨幅边际回落，但食品价格环比升温。10 月国际油价中枢继续抬升，但相比 9 月环比涨幅缩减，10 月美国 CPI 能源环比上涨 0.7%，低于 9 月的 5.2%。能源商品涨幅收窄至 0.8%，但能源服务环比涨幅升高至 0.6%，主因 AI 数据中心电力需求推动。食品价格环比上涨 0.5%，涨幅为近 6 个月高点，家庭食品在数月低位后环比反弹 0.4%，上涨品类较广，其中肉类、蛋类、果蔬类、软饮类、油类、零食和其他杂项均环比上涨，仅谷物类、乳制品环比下跌。外出餐食则继续保持偏高涨幅，餐馆及小吃店环比上涨 0.7%，为 5 月以来的最高涨幅。整体看，能源向食品传导压力似乎有所增加。 图 5：美国汽油零售价与 CPI