CSP：云收入增长加速，资本回报成为下一阶段定价核心

CSP：云收入增长加速，资本回报成为下一阶段定价核心证券研究报告证券分析师 ：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn联系电话：021-60199793二零二六年十一月十三日请务必阅读正文之后的免责声明部分投资要点AI产业链价值兑现由硬件订单向云收入及投资回报延伸，云厂有望成为下一阶段重要受益环节。AI产业链由应用、模型、云及硬件构成，应用付费与模型调用需求向上游传导，带动算力及云服务消费。硬件厂商在算力建设阶段率先兑现收入，云厂则随着算力交付及使用量增长逐步实现变现。云厂通过算力租赁、模型托管、分销及平台服务参与价值分配，具备多模型供给、客户资源及全栈服务能力的CSP有望受益。推理及Agent应用发展带动AI云与传统云需求协同增长，算力利用率提升有望改善盈利能力。随着AI推理需求增长及Agent向企业工作流渗透，模型调用量和算力消费增加，同时带动数据库、存储、网络及安全等传统云服务需求，推动客户整体云支出增长。供给端，随着新增算力逐步交付并投入使用，GPU利用率及推理效率提升有望降低单位算力成本，改善云业务盈利能力，推动前期资本投入逐步转化为收入和利润。AI对传统业务的赋能效果出现分化，微软、Meta商业化成效突出，谷歌及亚马逊仍有改善空间。微软通过Copilot推动软件高端订阅升级及按量计费，Meta借助AI优化广告推荐与投放效率，带动广告展示量及单价增长。相比之下，谷歌AI搜索带动查询量增长，但AI Mode变现效率仍低于传统搜索；亚马逊虽将AI应用于广告及电商场景，但AI带来的增量贡献尚未充分体现。2026Q3谷歌及亚马逊广告收入增速均有所放缓，未来AI能否进一步提升存量业务变现效率，将影响CSP长期盈利能力及资本回报。CSP云收入及积压订单保持高增长，资本回报成为下一阶段定价核心。2026Q3，Azure、AWS、Google Cloud收入同比增速均较上季度提升，积压订单维持高位，算力需求仍超过可用产能。但随着资本开支扩大，亚马逊、谷歌及Meta单季度自由现金流为负，微软仍保持正向自由现金流。市场关注点逐步从算力投入规模转向产能交付、收入兑现、利润率及自由现金流表现。投资建议：重点关注全栈AI云平台及AI算力产业链。①全栈AI云平台：海外代表性标的包括微软、亚马逊、谷歌，国内包括阿里巴巴、腾讯；②AI算力产业链：关注GPU、AI服务器、高速网络及存储等具备技术壁垒和订单可见度的龙头企业；③第三方AI云平台：关注具备大客户合同、融资及产能交付能力的Nebius等。风险提示：AI算力及企业应用需求不及预期；资本开支扩张及投资回报不及预期；行业竞争加剧及价格下降风险。1目录1、整体框架&投资逻辑2、微软：Azure增长加速，企业AI商业化及现金流优势凸显3、亚马逊：AWS收入和利润增长加速，CapEx前置压制自由现金流4、云业务高增长与广告增速放缓并存，关注修复机会5、盈利预测与投资建议6、风险提示2整体框架&投资逻辑3AI产业链全景数据来源：东吴证券研究所整理图：AI产业链示意图4云与大模型的商业分成机制核心观点：云厂与模型厂的分成比例并不固定，核心议价权来自模型本身的竞争力。模型性能、稀缺性及客户需求决定模型厂能否获得更高分成，而云厂则凭借算力基础设施、客户资源及分发渠道参与利润分配。1）闭源模型：以渠道分成和算力采购为主。云厂通过Bedrock、Vertex AI等平台销售第三方模型API，收取渠道费用，模型厂同时向云厂采购训练及推理算力。以Anthropic为例，2025年云渠道销售额约21.6亿美元，支付分销费用约3.51亿美元，对应历史综合抽佣比例约16.3%。2）免费商用开源模型：云厂主要赚取算力及托管收入。DeepSeek-R1等采用宽松许可证的模型允许免费商业部署，云厂通常无需向模型厂支付授权分成，可通过GPU租赁或自行托管模型、按Token收费实现变现。3）附条件开放权重模型：模型厂凭借模型竞争力争取分成。开放权重不等于无限制免费商用。月之暗面Kimi K3通过商业授权条款限制大型MaaS平台的免费使用范围，向海外云厂寻求最高30%的收入分成（尚未确认落地）。模型厂 × 云平台具体分成方式及口径Anthropic × AWS、Google（合计）综合渠道费用率约16.3%（2025年实际）。2025年，Anthropic通过两家云平台实现销售额约21.6亿美元，支付渠道费用约3.51亿美元，按渠道销售额计算。该比例为两家合计有效费率，非各自合同费率；不包含另行支付的算力费用。Anthropic × AWS BedrockAWS获得约50%的模型销售毛利润（媒体报道）。分成基数为Anthropic经AWS销售模型产生的收入扣除在AWS运行模型的推理算力成本后的毛利润。Anthropic × Google Vertex AIClaude具体分成比例未披露。据The Information报道，Google一般从合作伙伴软件转售扣除基础设施成本后的净收入中收取20%-30%，但该区间不代表Claude与Google的实际合同费率。OpenAI × MicrosoftOpenAI向Microsoft支付约20%的收入分成（媒体披露）。属双方整体战略合作分成，而非Azure模型API销售额抽佣。2026年4月修订后，OpenAI继续按原比例支付至2030年，但设置累计支付上限；Microsoft不再向OpenAI支付反向收入分成。月之暗面Kimi K3 × AWS、阿里云百炼Kimi K3已在AWS Bedrock及阿里云百炼上线，媒体报道双方开展收入分成合作。月之暗面此前向AWS、Azure及Google Cloud寻求最高30%的K3相关服务收入分成。表：模型厂与云平台分成案例数据来源：CNA，The Information，OpenAI，Reuters，DeepSeek，东吴证券研究所5为什么现在值得关注云？逻辑1：从硬件订单增长，转向云收入与利润兑现AI产业链受益存在时间差：硬件率先兑现订单，云厂则随算力交付及使用量增长逐步兑现收入与投资回报第一阶段：算力建设CSP扩大资本开支，采购硬件设备，核心硬件厂率先确认销售收入硬件先受益，云厂承担前期投资第二阶段：算力消费随着新增算力逐步交付、训练及推理调用量增长，已投运基础设施持续贡献云收入云收入增长，算力利用率与运营效率有望改善第三阶段：应用商业化与投资回报AI深入企业工作流和消费场景，应用付费及使用量增长，带动长期推理和云服务需求应用商业化支撑持续云消费，云厂投资回报有望逐步改善逻辑2：模型竞争加剧，云厂具备跨模型需求承接力模型技术持续迭代，企业对多模型选择及灵活部署的需求增长。大型CSP可同时提供自研、第三方及开源模型，通过模型托管、分销及算力服务获取收入。模型竞争格局或持续变化，但云厂有望持续承接跨模型算力需求。逻辑3：AI从模型调用向复杂Agent延伸，带动全栈云消费逻辑4：算力利用率与运营效率提升，云厂有望释放经营杠杆随着新增算力逐步交付并转化为收入，GPU利用率及推理效率提升有望改善单位算力成本，推动云厂盈利能力提升。云厂的投资逻辑