高端运动服饰龙头，多品牌持续扩张

[Table_RightTitle] 证券研究报告|纺织服饰 [Table_Title] 高端运动服饰龙头，多品牌持续扩张 [Table_StockRank] 增持(首次) [Table_StockName] ——比音勒芬（002832）首次覆盖 [Table_ReportDate] 2026 年 11 月 13 日 [Table_Summary] 投资要点: ⚫ 高端运动服饰龙头，多品牌布局持续扩张。公司成立于 2003 年，以高尔夫服饰起家，采用聚焦研发设计、品牌运营与渠道管理的轻资产模式，现已成为主品牌与五个子品牌协同发展的高端运动户外集团。股权结构较为集中，实控人家族合计持股约 42.47%，核心管理层稳定且行业经验丰富。2025 年 4 月，公司完成管理层代际传承，谢邕先生接替申金冬先生出任总经理，管理层平稳过渡。2026 年以来，公司总经理与首席战略官先后增持公司股份，合计增持 986.70 万股、占总股本 1.73%，成交金额合计 1.76 亿元，彰显对公司未来发展的信心。近年来公司经营稳健，2018-2025 年营收 CAGR 为 16.56%；2026 年前三季度营收 40.77亿元、归母净利润 7.47 亿元，同比分别+27.36%、+20.51%，受益于前期品牌投放成效显现，品牌势能逐步释放，业绩增长提速。 ⚫ 主品牌比音勒芬基本盘稳固，拓展户外系列扩大需求场景。主品牌比音勒芬是公司现阶段估值的基本盘，比音勒芬深耕高尔夫服饰二十余年，高尔夫服装连续九年、T 恤连续八年获同类产品市场综合占有率第一，竞争优势显著。我们将主品牌的竞争力拆解为一条相互强化的闭环：以高尔夫赛道建立高端心智（赛道）→通过合作国家队、冠名赛事构建专业背书+事件营销持续提升品牌势能（营销）→以机场高铁站、高端商圈门店触达商务及高净值客户+内容电商完成高溢价变现（渠道）→以高品质的自研面料与超级单品沉淀复购（产品与研发），四个方面互相强化，最终构建了公司产品的高毛利率以及相对于竞争对手而言的品牌、产品、渠道等优势。2025 年，公司毛利率为 75.09%，远超其余服装上市公司毛利率，体现了较强的溢价能力。2025 年，比音勒芬户外开设首店，正式入局高成长的户外赛道，未来有望依托既有客群和功能面料研发能力，从通勤社交延伸至徒步、登山等场景，进一步拓宽需求半径。 ⚫ 子品牌差异化布局，有望打造第二成长曲线。公司旗下涵盖多个子品牌，多个细分赛道并行。威尼斯聚焦路亚户外，面向年轻客群；KENT＆CURWEN 定位英伦学院休闲服饰，目前门店已陆续入驻国内多个高端购[Table_ForecastSample] 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 4313.91 5281.37 6193.76 7171.70 增长比率(%) 7.73 22.43 17.28 15.79 归母净利润(百万元) 550.69 729.59 885.17 1068.02 增长比率(%) -29.46 32.49 21.32 20.66 每股收益(元) 0.96 1.28 1.55 1.87 市盈率(倍) 29.21 22.05 18.18 15.06 市净率（倍） 2.99 2.92 2.81 2.68 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 570.71 流通A股（百万股） 386.94 收盘价（元） 28.06 总市值（亿元） 160.14 流通A股市值（亿元） 108.57 [Table_Chart] 个股相对沪深 300 指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 [Table_Authors] 分析师: 李滢 执业证书编号： S0270522030002 电话： 15521202580 邮箱： liying1@wlzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%比音勒芬沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 万联证券版权所有发送给上海奇思信息技术有限公司.公共邮箱.ybjieshou@eastmoney.c万联证券版权所有发送给上海奇思信息技术有限公司.公共邮箱.ybjieshou@eastmoney.com p16551 [Table_Pagehead2] 证券研究报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 28 页 物中心，零售网络初步成型；CERRUTI 1881 布局高端成衣；通过代理美国品牌 OOFOS 及日本高端户外露营品牌 Snow Peak 分别切入运动恢复鞋与高端户外，形成客群与场景互补，其中 Snow Peak 目前已在一二线城市高端商圈开设旗舰中心，以场景化体验呈现品牌精神内涵。随着公司渠道及运营经验逐步复用，子品牌有望培育新增量，贡献第二增长曲线。 ⚫ 电商加速放量，线下渠道夯实增长基础。2026H1 公司线上收入 4.33 亿元，同比增长 101.93%，成为业绩增长的引擎，占比提升至 16.63%，内容电商布局及核心单品推广成为重要驱动；线下在一、二线城市以设立直营店为主，在其他城市以设立加盟店为主，门店覆盖全国各省及港澳地区，终端布局包括高端百货、购物中心、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场、奥特莱斯、高端酒店、独立专卖店等，截至 2026H1，公司终端门店数量增至 1,428 家。线上扩大客群覆盖、线下强化高端体验，全渠道协同有望支撑收入增长，并通过规模效应改善费用效率。 ⚫ 盈利预测与投资建议：公司是国内高端运动服饰龙头，主品牌比音勒芬是估值的基本盘，近年来升级提速、切入高成长户外赛道拓宽需求半径，子品牌多点开花。2026 年前三季度，公司收入与净利润实现快速增长，前期费用投放成效显现，叠加规模效应下费用率下行，业绩步入向上区间。我们预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 1.28/1.55/1.87 元/股，对应 2026 年 11 月 9 日收盘价的 PE 分别为 22/18/15 倍，综合考虑未来公司主品牌升级提速的确定性、费用率改善带来的利润弹性以及多品牌培育期的想象空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：宏观经济和消费需求恢复不及预期风险、行业竞争加剧与折 扣加深风险、渠道拓展不及预期风险、多品牌培育期不及预期风险。 万联证券版权所有发送给上海奇思信息技术有限公司.公共邮箱.ybjieshou@eastmoney.c万联证券版权所有发送给上海奇思信息技术有限公司.公共邮箱.ybjieshou@eastmoney.com p2 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 28 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告 $$start$$ 正文目录 1 公司概况：高端运动服饰龙头，多品牌矩阵持续扩张 ............................................... 5 1.1 高端运动服饰龙头企业，注重品牌建设 ................................