科技行业：英伟达三重逆风交汇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 科技 英伟达三重逆风交汇 华泰研究 科技 增持 (维持) 何翩翩 研究员 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 韩冬冰* 联系人 SAC No. S0570125070150 handongbing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2026 年 11 月 12 日│美国 动态点评 过去一周，英伟达面临的市场关注点已由 CEO 个人行为争议逐步转向监管审查及公司治理风险。自 11 月 8 日起，黄仁勋先后被曝涉及多起个人私德争议，英伟达董事会已委托外部律师事务所牵头开展独立调查。我们认为，相较于个人行为争议本身，事件可能引发的地缘政治、公司合规及管理层继任等不确定性更值得关注，或对公司后续经营及市场预期产生影响。国会亦致函黄仁勋，要求其于 11 月 18 日出席闭门简报会，时间恰在公司 FY3Q27业绩发布（11 月 17 日）次日。此外，随着民主党在中期选举中赢得参众两院控制权，我们预计 2027 年 1 月新一届国会就任后，或调整 AI 芯片出口政策、主权 AI 项目合作及国家安全政策，并对公司估值形成持续压力。 英伟达管理层调整前景未明，短期经营管理面临不确定性 11 月 11 日《华尔街日报》还报道称，英伟达董事会正准备解除黄仁勋的职务。我们认为，黄仁勋兼具较强的个人领导魅力、前瞻性战略眼光及深厚的技术与商业管理经验，短期内缺乏能够全面接替其职责的人选。英伟达采用扁平化管理架构，约 60 名高管直接向黄仁勋汇报，且未设置 COO。原全球业务运营 VP Jay Puri 已于 26 年 8 月转任高级顾问；CTO Michael Kagan于 19 年英伟达收购 Mellanox 后加入公司，目前常驻以色列，专长于网络及NVLink 互联技术，而非 GPU 架构设计；CFO Colette Kress 则主要负责财务管理，资本配置及业务增长。此外，黄仁勋的女儿 Madison、儿子 Spencer及女婿 Nico Caprez 分别负责物理 AI、机器人及全球 AI 基础设施业务，专业背景主要集中于产品及商业领域，芯片设计相关经验有限。鉴于上述因素，若英伟达短期内出现管理层调整，我们倾向于认为采用 Co-CEO 管理架构或更有利于公司实现管理层平稳过渡；或可能由 Kress 负责财务及业务拓展，Hyperscale 与 HPC VP、CUDA 发明者 Ian Buck 负责技术路线执行，Madison Huang 负责延续创始人家族理念及维护生态体系。外部人选方面，市场曾提及 AMD 苏姿丰、英特尔陈立武、博通陈福阳及 Arm Rene Haas等现任 CEO，但考虑到其现有管理职责及潜在业务竞争，引入上述人选的可能性较低。 算力、软件生态及互联优势面临挑战，供应链瓶颈或制约新品放量 英伟达在算力、软件生态及互联技术三方面的竞争优势也面临挑战。算力方面，谷歌 TPU、AWS Trainium 等自研 ASIC 出货加速，云厂商自研芯片渗透率持续提升。TrendForce 预计，2026 年 Rubin GPU 占高端 GPU 出货量的比例由此前预期的 29%降至 22%。软件方面，随着 AI 编程 Agent 能力提升，以及 AMD 将 ROCm.ai 集成至 Claude Code、Codex 及 Cursor，CUDA程序向 ROCm/HIP 平台的自动迁移门槛降低，CUDA 生态的用户黏性面临削弱。互联方面，尽管 NVLink 在机柜内 Scale-up 互联仍具优势，但 Scale-out网络正加速向开放以太网架构演进；同时，谷歌通过 OCS 光路交换及 ICI芯片互联技术实现 9,216 颗 TPU 互联，叠加 AMD 主导的 UALink 联盟持续推进，NVLink 在 Scale-up 领域的竞争优势也面临挑战。供应链方面，受HBM4 验证瓶颈及 LPDRAM 短缺影响，英伟达已将 Vera CPU 的 SOCAMM内存配置减半，并下调 Rubin GPU 的 HBM4 及 NVLink 6 带宽规格。政策方面，部分民主党议员提出数据中心电网成本分摊及暂停新建项目等政策建议，两党亦在讨论通过 2027 财年《国防授权法案》调整芯片出口政策。我们认为，技术竞争、供应链瓶颈及监管政策变化或为英伟达后续增长带来一定不确定性。 风险提示：管理层继任风险、芯片竞争加剧、监管政策趋严。报告涉及的部分人事调整及管理层安排均为假设性推演，尚未经公司官方确认，相关判断可能与实际情况存在偏差。 (5)171218Nov-25Mar-26Jul-26Nov-26(%)标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 科技 免责声明 分析师声明 本人，何翩翩，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。请注意，标*的人员并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”(华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格) 。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投