云及大数据服务行业研究：海外AI云厂商融资现状研究

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 近期，市场对于 AI 云厂商的信用风险较为关注。我们选取甲骨文、Meta、亚马逊、谷歌、微软和 CoreWeave 这 6 家公司的 5 年期债券作为信用风险的研究对象，认为 AI 云厂商发行债券的的信用利差与费城半导体指数大致呈反向走势；信用评级越高的债券，在费城半导体走弱的时候，信用利差变化越小；近期集中发债预期越高，信用利差越倾向于扩大。此外，Meta 虽然债券信用评级高于亚马逊，但信用利差高于亚马逊，我们认为可能由于 Meta 没有对外云业务，AI 投入的回报率相对间接，且未来 Meta 的融资迫切性较亚马逊更高。部分 AI 云厂商以自身信用为下游 AIDC 融资背书，通常被背书的 AIDC 债券评级较 AI 云厂商自身评级低一个等级，且债券信用利差走势与关联 AI 云厂商的债券走势大致同步。 除了大型 AI 云厂商之外，我们还统计了 15 家 NeoCloud 和 AIDC 公司的融资情况。这部分公司 2026 年至今债权融资 762 亿美元，较 2025 年全年增长 126%。与五大 AI 云厂商（甲骨文、Meta、亚马逊、微软、谷歌）债权净融资额相比，2026 年 NeoCloud 及 AIDC 债权融资额达到五大云厂债权净融资额的 33.4%，2025 年该比例为 37.4%，比值大致保持稳定。如果计入部分 AI 云厂商披露的隐性表外融资，则 2026 年以来 NeoCloud+AIDC+CSP 隐性表外债权融资金额至少为 1,298 亿美元，占 2026 年五大 AI 云厂商债券净融资额的 56.8%。2026 年 Q3 这部分公司债权融资价增量跌的情况表明 NeoCloud 及 AIDC 融资市场变差。IREN 披露其与微软 GPU 租赁合同的 IRR 约 13.6%。当前IREN 7 年期债券收益率达到 12.7%，CoreWeave 5 年期债券收益率已达 16.3%，若加息持续、或半导体行情下行，则云厂商利润空间被挤压，可能出现经营回报率低于借贷利息的情况。 2025 年以来，AI 云厂商净借债及净融资增长明显。2026 年至今，五大 AI 云厂商债务净融资额约为 3,425 亿美元，较 2025 年的 903 亿美元同比增长 379%；综合净融资额约为 4,275 亿美元，较 2025 年的 3,133 亿美元同比增长136%。在资本开支压力之下，Meta、谷歌暂停了股票回购，当前仅微软处于债务净偿还、分红回购正常进行的状态。表内融资之外，AI 云厂商还通过租约担保、残值担保等方式为第三方数据中心或非控股合资公司进行融资增信，规避大规模表内借债对信用评级和融资成本的影响。假设 NeoCloud、AIDC、表外数据中心的债务融资额为大型 AI 云厂商债务融资额的 60%，测算 2026 年至今 AI 数据中心相关债务融资额约为 5,480 亿美元，约占今年美国公司债新发市场的 23.4%。 至最新一期财报，五大 AI 云厂商可动用存量资金合计约 3,766 亿美元，仅微软近年来季度自由现金流持续为正，但经营净现金/资本开支也呈下滑趋势。根据近期公布的资本开支计划，五大 AI 云厂商 2027 年预期自由现金流合计为 -894 亿美元。参考 Bloomberg 经营活动现金流量金额一致预期，2027 年预计仅微软自由现金流为正。至 2026 年最新一期财报，五大 AI 云厂商的合同承诺达 3.42 万亿美元，较 2025 年的 1.38 万亿美元增长 149%。如果合同承诺顺利按计划执行，预计 AI 云厂商 2028 年仍将面临较高的外部融资需求。 投资建议 在头部 AI 云厂商中，微软、谷歌相对信用评级高、预期未来自由现金流或当前可动用存量资金较为健康。NeoCloud及 AIDC 相关公司中，融资成本较高的 CoreWeave、Galaxy Digital、IREN 和 CleanSpark 在加息环境之下预计受到融资挑战。 风险提示 全球宏观及流动性风险，AI 行业发展或变现不及预期的风险，数据中心建设或交付不及预期的风险，外部融资风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. AI 云厂商信用利差自 10 月以来明显走阔，AIDC 融资 2026Q3 价增量跌 ............................ 3 2. 2025 年以来 AI 云厂商净融资增长明显，预计未来 2 年仍将有较高的外部融资需求 ................... 7 3. 小结及投资建议 ........................................................................... 12 4. 风险提示 ................................................................................. 12 图表目录 图表 1： AI 云公司 5 年期债券 6 月以来信用利差均有不同程度的扩大 .................................. 3 图表 2： 10 月以来 AI 云公司信用利差分化明显（单位：bp） ........................................ 4 图表 3： CoreWeave 信用利差与费城半导体指数走势相反 ........................................... 4 图表 4： 头部 AI 云计算公司债券与其背书 AIDC 债券对比 ............................................ 4 图表 5： Meta 债券信用利差与其担保债券的信用利差走势相近（单位：bp） ........................... 4 图表 6： 甲骨文债券信用利差与其担保债券的信用利差走势相近（单位：bp） .......................... 4 图表 7： NeoCloud 和 AIDC 公司 2026 Q3 债权融资价增量跌（单位：亿美元） ......................... 5 图表 8： 15 家 NeoCloud 及 AIDC 公司债券及贷款融资情况（金额单位：亿美元；Spread 单位：bp） ..... 5 图表 9： 芝商所 FedWatch 预计至 2027 年底美联储还将加息 75bp .................................... 6 图表 10： 2025 年以来 AI 云厂商净借债明显增长（单位：亿美元） ................................... 7 图表 11： 2025 年以来 AI 云厂商净融资明显增长（单位：亿美元） .................................... 7 图表 12： 部分 AI 云厂商进行表外隐性融资 .............