家居行业复盘报告：存量接棒，出清见龙头

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 家电行业 ⚫ 家居行业是典型的地产后周期耐用消费品。当前正从“新房驱动”向“新房+存量双驱动”切换，存量翻新需求占比已升至约 44%，二手房交易占比接近 46%，行业需求曲线正从高波动走向低波动、有韧性。行业体量“大而不快”，2025 年规模以上家具制造业营收约 6125 亿元，但利润持续收缩，企业数量反增至 7467 家，低水平均衡格局未改。品类层面出现 K 型分化：软体家具受益于换新成本低、存量时代优先企稳，定制家居受装修绑定影响仍承压；供给端亏损企业占比已升至 34%，行业加速出清，为龙头份额提升腾挪空间。 ⚫ 增长范式三阶段演变：β退潮、α主导。家居行业 2000 年至今的增长逻辑划分为三个阶段：①地产红利期（约 2001-2017 年）：地产竣工与渗透率双击，β绝对主导，企业靠“单品类开店”实现 30%-40%高增长；②渠道变革期（约 2018-2021年）：总量见顶，精装大宗和品类扩张成为结构α来源，但地产信用风险暴露（如索菲亚计提恒大减值）揭示激进扩张的代价；③存量竞争期（2022 年至今）：需求承压、价格下行，龙头转向“大家居/整装+效率变革”，整装渗透率提升至 24%，经营现金流充裕、资本开支收敛，分红率大幅提升至 75%-85%，行业正从“地产周期股”向“消费红利股”进行估值范式切换。 ⚫ 对标白电，龙头具备穿越周期潜力。当前家居行业 CR5 约 10%，恰似白电行业十五年前的“大行业、小公司”格局。白电龙头通过高集中度、全球化布局和稳定分红实现穿越周期，家居龙头正展现出相似迹象：软体品类（顾家、喜临门）已率先企稳增长，海外收入提速打开第二曲线；定制龙头虽营收承压但盈利底盘扎实、现金充裕；欧派、索菲亚分红率已比肩白电龙头（75%-85%）。尽管新房竣工下滑和价格战仍在演绎，但行业底部出清恰是龙头扩大优势的关键窗口，能够率先完成整装获客、品类融合和稳定分红的企业，最有望复制白电龙头的“大行业、大公司”路径。 尽管当前家居行业面临新房竣工下滑、价格战持续等短期阵痛，但存量翻新需求占比的系统性提升、龙头财务底盘扎实、分红回报已接轨白电等信号，表明行业正从“周期博弈”转向“价值重估”。建议沿着三条主线布局： 1）存量时代优先受益的软体品类，关注换新周期启动和品类渗透率提升的头部企业； 2）整装渠道布局领先、多品类融合能力强的定制龙头，其在流量碎片化时代具备获客效率和客单价优势； 3）高分红、现金流稳健的价值型标的，在估值范式切换中享有确定性溢价。 相关标的：顾家家居(603816，未评级)、匠心家居(301061，买入)、公牛集团(603195，增持)。 风险提示 需求复苏前景尚不明朗，行业盈利水平急剧恶化，中小企业加速出清，海外市场不确定性上升。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 家电行业 报告发布日期 2026 年 11 月 11 日 曲世强 执业证书编号：S0860525100004 qushiqiang@orientsec.com.cn 021-63326320 李汉颖 执业证书编号：S0860525100006 香港证监会牌照：BYO021 lihanying@orientsec.com.cn 021-63326320 李耀 执业证书编号：S0860525100001 香港证监会牌照：BXH218 liyao@orientsec.com.cn 021-63326320 左手重视北美 K 型换挡带来地产链修复，右手重视家电红利配置价值 2026-11-09 家电线下需求回升，核心原材料价格下降：家电行业 W45 数据周报 2026-11-08 破壁与重构，出口链的”再平衡“时刻：出口链系列专题—从美国渠道财报看终端消费趋势 2026-11-04 存量接棒，出清见龙头 家居行业复盘报告 看好（维持） 家电行业深度报告 —— 存量接棒，出清见龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 行业定位：地产后周期的耐用消费品，存量需求占比提升 ....................... 4 1.1 “大而不快”的成熟制造业，存量需求占比提升 .............................................................. 4 1.2 地产后周期：家居需求来自地产，距竣工普遍滞后 6 个月 ........................................... 5 1.3 存量需求“三重实证”：二手房翻新周期开启，家居需求引擎正在换轨 ........................... 6 1.4 K 型分化与供给出清：软体企稳、定制承压，行业格局加速收敛 ................................. 7 2. 家居行业增长范式复盘：β 贡献递减与 α 贡献递增的三阶段演绎 ............. 8 2.1 范式复盘的分析框架 ..................................................................................................... 8 2.2 阶段一（约 2001-2017 年）：地产红利期——β+渗透率双击 ...................................... 9 2.3 阶段二（约 2018-2021 年）：增量见顶——渠道变革主导的结构 α ........................... 10 2.4 阶段三（约 2022 年-至今）：存量竞争——大家居/整装+效率变革............................ 11 2.5 估值逻辑的范式切换：从“地产周期股”到“消费红利股” ............................................... 12 3. 家居行业公司复盘 ................................................................................. 13 3.1 国内龙头复盘：家具行业分化提速，龙头整合空间广阔 ............................................. 13 4. 对比白电：家居龙头具备穿越周期的潜力，“大行业、大公司”可期......... 15 4.1 白电行业何以穿越周期：高行业集中度、全球化布局、稳健现金流和高分红 ............. 15 4.2 家居行业：站在白电曾经的路口，“大行业、大公司”可期 ........................................