必选消费行业动态点评：10月奶牛存栏环比回升但奶价淡季不淡

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 必选消费 10 月奶牛存栏环比回升但奶价淡季不淡 华泰研究 食品 增持 (维持) 饮料 增持 (维持) 颜慧菁* 研究员 SAC No. S0570526100003 yanhuijing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王可欣 研究员 SAC No. S0570524020001 SFC No. BVO215 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 胡东* 研究员 SAC No. S0570526070004 hudong024041@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 优然牧业 9858 HK 9.36 买入 现代牧业 1117 HK 2.62 买入 蒙牛乳业 2319 HK 25.30 买入 伊利股份 600887 CH 35.19 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 11 月 11 日│中国内地 动态点评 据农业农村部监测数据，截至 26 年 10 月末，全国奶牛存栏 579.1 万头，环比增加 1.9 万头（9 月为环比+1.3 万头），其中成母牛存栏环比增加 2.7万头。我们认为存栏连续两月回升，主因双节后散奶价格仍高于合同价，社会牧场奶价上涨预期下减缓成母牛淘汰，叠加后备牛持续转化所致。价格端，主产区生鲜乳合同收购均价 10 月均值稳定在 3.10 元/kg，11 月第 1 周进一步升至 3.11 元/kg（环比+0.3%、同比+3.0%）；散奶价格 11 月第一周为3.44 元/kg（环比 10 月基本持平），部分区域的散奶价格环比上涨幅度明显，合同内外价差依然显著。据国家统计局，产量端，26 年 1-9 月原奶产量同比+2.4%（Q3 同比+2.4%）；需求端，26 年 1-9 月乳制品产量同比+5.1%（Q3 同比+3.6%），且需求增速快于供给增速拉动奶价上行。 原奶板块：10 月存栏环比续增，原奶价格淡季不淡 1）供给端：存栏环比连续第二月回升，主因奶价回升后养殖户淘牛谨慎。截至 26 年 10 月末，全国奶牛总存栏 579.1 万头，环比增加 1.9 万头，其中成母牛环比+2.7 万头、对应后备牛环比-0.8 万头；较 24 年 2 月高点累计去化 69.4 万头、年内去化 12.4 万头。我们判断，随近期奶价上行、原奶周期拐点到临，市场预期未来奶价或继续上行，故而对成母牛的淘汰较为谨慎。不过，10 月后备牛环比依然减少，或持续削弱 27-28 年的产能回补能力。另外，进口端的补充持续收缩，26 年 1-9 月进口活牛数量同比-28%。 2）需求端：9 月乳制品产量端修复延续趋势。26 年 1-9 月乳制品产量同比+5.1%（9 月同比+6.0%），结束了 24-25 年的同比下滑趋势，伴随液奶需求趋于平稳、深加工产能持续投产，整体原奶需求进入上行期。 3）价格端：11 月合同奶价环比稳步抬升，散奶价格淡季不淡。主产区生鲜乳合同收购均价从 26 年 10 月的 3.10 元/kg 稳步上行至 11 月 5 日的 3.11元/kg。散奶价格在 11 月第一周达 3.44 元/kg（较 10 月基本持平），且依然显著高于合同奶价；参考历史规律，中秋国庆双节与春节备货的中间时段多为原奶需求小淡季，但 26Q4 受益于行业部分深加工产能的正式释放，合同奶价稳中有升，散奶价格淡季不淡。 肉牛板块：上游育肥端补栏需求依然旺盛，下游牛肉批价延续上涨 1）国内：据钢联数据，截至 11 月 11 日，犊牛/育肥公牛/能繁母牛/淘汰母牛周度均价同比+43%/+27%/+6%/+41%；26 年 11 月至今的均价环比上月分别+5%/+5%/+1%/+3%。终端牛肉价格同步走高，26 年以来的牛肉均价同比+8.5%，26 年 11 月至今的均价环比 10 月增长 1.0%。结构上看，犊牛价格涨幅显著领先，反映下游育肥补栏需求旺盛；能繁母牛的价格稳中略升，说明基础能繁产能并未出现明显扩张。 2）进口：据钢联数据，26 年 1-9 月中国累计进口牛肉 216 万吨（同比+0.3%），占 26 年配额的 80%，增速放缓主因主要进口国（巴西）的配额已经消耗完毕，加征 55%关税后不具备继续向中国出口的经济基础；26 年 1-9 月中国源自巴西的进口牛肉量为 120 万吨（同比+14%），占其配额的 108%；此外，26 年 1-9 月中国自巴西以外区域进口牛肉量为 96 万吨（同比-13%），主因贸易环境制约、不同国别牛肉产品结构存在差异等。 投资建议：奶肉联动效应持续凸显，维持对乳业产业链的推荐 我们预计 27-28 年行业供给端产量或持平微增，但需求端随深加工产能逐步释放、液奶需求持续修复，奶价有望实现稳步抬升；上游牧场的盈利弹性或持续释放，下游乳企的费用投放亦有望收敛。标的层面，推荐上游牧业龙头优然牧业、现代牧业，以及下游乳企龙头伊利股份、蒙牛乳业。 风险提示：需求恢复不及预期、产能去化不及预期、奶价反弹不及预期。 (28)(19)(10)(0)9Nov-25Mar-26Jul-26Nov-26(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 图表1： 中国原奶价格 图表2： 中国散奶价格 资料来源：Wind，华泰研究 注：26 年 11 月数据为 11 月第一周数据 资料来源：荷斯坦，农业农村部，华泰研究 图表3： 中国牛肉批发价 图表4： 中国犊牛市场价 资料来源：钢联数据，华泰研究 资料来源：钢联数据，华泰研究 图表5： 中国进口牛肉价格（到岸价、不含关税等） 图表6： 巴西育肥牛市场价 资料来源：钢联数据，华泰研究 资料来源：钢联数据，华泰研究 2.52.72.93.13.33.53.73.9第1周 第7周 第13周 第19周 第25周 第31周 第37周 第43周 第49周2026年度2025年度2024年度(元/公斤)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52023年2024年6月2024年12月2025年上半年2026年2月2026年3月2026年4月2026年5月2026年6月2026年7月2026年8月2026年9月2026年10月2026年11月全国散奶均价合同奶价参考(元/公斤)50556065707501-01 02-10 03-21 05-04 06-13 07-23 09-01 10-17 11-262026年度2025年度2024年度(元/公斤)0510152025303540455001-01 02-10 03-21 04-30 06-09 07-19 08-28 10-07 11-16 12-262026年度2025