工业金属行业铜深度三：偏离、回归、再出发

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·行业深度 铜深度三： 偏离、回归、再出发 核心观点 2025-2026 年全球精炼铜市场分别过剩 29 万吨、26 万吨，由于美国威胁对精炼铜加征高达 15%、30%的关税，驱动货物向美国聚集，Comex 铜库存两年分别净增 37 万吨、35 万吨，美国不仅消纳了过去两年的精铜过剩，还吸走了非美地区的库存。这种结构性短缺使得铜对利率、经济表现脱敏，形成了价格偏离。2027-2028年平衡指向铜市场小幅过剩，且美国铜关税带来的囤货效应边际递减，非美地区大概率独自承接这部分过剩，进而牵引偏离的价格回归。由于铜矿供给依旧难以大幅放量，消费有数据中心、储能、电力等新驱动，铜依旧是优质的稀缺资源，价格回踩将收敛铜股票与铜价的劈叉，夯实权益投资基础。 摘要 商品属性：2027-2028 年全球精炼铜小幅过剩，但过剩呈现收敛且 2029 年出缺口。 2027-2029 年预计全球精炼铜产量分别为 2907 万吨、2989 万吨、3047 万吨，增幅分别为 1.9%、2.8%、1.9%，增量主要依托铜矿复产和新增释放，冶炼干扰成新变量，但不构成中长期铜矿转化为精炼铜的瓶颈。消费端，数据中心、储能、电力接棒新能源车、光伏，持续释放用铜需求，2027-2029 年预计全球精炼铜需求分别为 2892、2974、3049 万吨，同比增长 2.3%、2.8%、2.5%。供需平衡角度，2027-2029 年平衡为+15 万吨、+16 万吨、-3 万吨，过剩呈现收敛趋势。 金融属性：铜价与通胀、经济增长等指标构成偏离，逆全球化的通胀预期稳定在高位，经济增长有韧性，映射铜价回踩空间受限。 铜与通胀预期、债务水平、经济预期及经济增长指标在长期内呈现正相关性，然而，2025-2026 年美国虹吸非美库存强化商品属性，使得铜价与这些反映金融与经济的指标出现了一段时间的偏离。随着美国虹吸减弱，2027 年全球铜过剩将体现在非美库存的回升上，过剩容易推动偏离的铜价回归。值得注意的是，全球经济从效率优先的合作分工走向安全优先、地缘竞争驱动的有限分工的过程中，通胀预期，债务水平均难松动，经济分化且存韧性，美债收益率上行驱动和空间也已受限，这些都限制着铜价的回归深度。 偏离的铜价回归不改铜稀缺资源本色，权益端率先计入铜价中枢下移，铜价回踩补齐股商劈叉，构成布局机会。 2026 年铜股票与铜价出现背离，股票计价铜价长期中枢下移，体现为主要标的的平均 PE（TTM）已降至过去 5 年的最低水平，2027 年一致预期 PE 均值仅 7.68X，持续的背离使得资金倾向于等待铜价回踩确认再行买入，铜价的回归我们预期在2027 年兑现。铜是 AI 基建和能源等新工业革命中不可或缺的电力金属，数据中心、储能、电网接力新能源车、光伏释放需求活力。然而，前端勘探的获矿，中间环节审批，生产过程中的不可抗力均限制着铜的供给增速，铜价回归过程还将刺激处于干涸状态的下游库存进行补库，进而减弱静态的过剩通向平衡及缺口。因此，我们特别强调，铜依旧是稀缺的优质资源，具备长期投资价值，价格仍在大的向上周期之中，在铜价挤出偏离回归至原轨道区间时，建议积极配置。 维持 强于大市 覃静 qinjing@csc.com.cn SAC 编号:S1440524080002 SFC 编号:BWC080 王介超 wangjiechao@csc.com.cn SAC 编号:S1440521110005 邵三才 shaosancai@csc.com.cn SAC 编号:S1440524070004 年亚颂 nianyasong@csc.com.cn SAC 编号:S1440526030010 发布日期： 2026 年 11 月 11 日 市场表现 相关研究报告 25.12.30 【中信建投金属和金属新材料】:新质生产力金属元素专题五：钛-助力航天深海，“打印”轻盈未来 25.06.12 【中信建投金属和金属新材料】:铜深度二：矿增来约未赴，电力炙热托举，铜价脊线漫过春峦 25.05.28 【中信建投金属和金属新材料】:铝深度三：产能受限格局优，拥抱高利润电解铝时代 24.07.28 【中信建投金属和金属新材料】:衰退预期被纠偏， 有色企稳 24.06.05 【中信建投金属和金属新材料】:铝深度二：扎实基本面，点亮预期差 -16%4%24%44%64%2025/11/102025/12/102026/1/102026/2/102026/3/102026/4/102026/5/102026/6/102026/7/102026/8/102026/9/102026/10/102026/11/10有色金属上证指数工业金属 行业深度报告 工 业金属 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 市场回顾：铜价历史新高后转为震荡，权益提前掉头向下 ...................................................................... 1 铜精矿供应与需求分析........................................................................................................................... 2 铜元素分布分散，但铜矿产出国 CR3 为 49%............................................................................ 2 高铜价刺激铜矿勘探预算修复，但新发现铜矿数量屈指可数..................................................... 3 多重因素限制铜矿资本开支回升，约束全球铜矿增量水平 ........................................................ 5 供应干扰居高难下，预计 2027-2029 年全球铜矿年均增量 50-70 万吨........................................ 6 精炼铜供给和需求分析........................................................................................................................... 9 冶炼扰动无碍中长期铜矿转化，2027-2029 年全球精炼铜产量增长 1.9%、2.8%、1.9% .............. 9 AI 电力需求与新能源双驱动，2027-2029 年全球用铜增长 2.3%、2.8%、2.5%.......................... 11 铜价的商品属性及金融属性....