成本优化超营收降幅，毛利率阶梯式抬升

交通运输 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 11 月 12 日 603871.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 11.61 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (15.9) (5.5) (7.5) (15.3) 相对上证综指 (7.4) (2.0) (1.0) (7.2) 发行股数 (百万) 1,368.01 流通股 (百万) 1,368.01 总市值 (人民币 百万) 15,882.58 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 120.74 主要股东 嘉鑫毅(上海)企业管理合伙企业(有限合伙) 24.91 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 11 月 11 日收市价为标准 相关研究报告 《嘉友国际》20261012 《嘉友国际》20240425 《嘉友国际》20231107 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 交通运输：物流 证券分析师：王靖添 jingtian.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030004 证券分析师：何贯嘉 guanjia.he@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040002 嘉友国际 成本优化超营收降幅，毛利率阶梯式抬升 嘉友国际发布 2026 年三季报，2026 年前三季度实现营收 60.97 亿元，同比下降 7.2%；归母净利润 11.17 亿元，同比增长 27.81%。其中，单三季度实现营收 21.31 亿元，同比下降 14.3%；归母净利润 3.86 亿元，同比增长 23.2%。刚果（金）卡萨项目已运营、莫坎博新口岸 10 月验收启用，赞比亚恩多拉—萨卡尼亚公路 2 月通车，莫坎博 PPP、迪洛洛及纳米比亚鲸湾港海外仓（8 月开工）梯次推进，“跨境陆运+口岸枢纽+港口仓储”体系逐步成型。公司中期每 10 股派 2.8 元、合计 3.80 亿元，派息率 51.98%，维持买入评级。 支撑评级的要点  成本端收缩力度接近营收降幅两倍，毛利率中枢实现台阶式抬升。2026 年前三季度公司营业收入同比下降 7.2%，营业成本同比下降 14.04%，推动毛利由 11.56 亿元增至14.43 亿元，净增 2.87 亿元，综合毛利率升至 23.66%，成为归母净利润同比增长 27.81%的核心来源。一方面以蒙煤为主的低毛利供应链贸易货值随煤价与结算节奏主动调节，收入收缩的同时对应成本更大幅度出清，另一方面非洲特许经营陆港及甘其毛都口岸一体化服务等高毛利资产持续放量，推动收入结构向高盈利环节迁移。  PPP 项目梯次落地构建长期特许经营壁垒，“矿运协同”打开第二增长曲线。公司非洲业务围绕刚果（金）、赞比亚等铜钴资源核心区域推进跨境通道建设，已形成“道路+口岸+陆港+车队”的综合物流服务能力，并进一步向纳米比亚出海港口延伸。刚果（金）卡萨项目已进入运营期，今年 10 月，其特许协议涵盖的莫坎博边境新口岸已通过上加丹加省海关等多部门联合验收并正式启用，配套设施全面投用，升级刚果（金）东南部跨境陆路通道；赞比亚萨卡尼亚项目恩多拉—萨卡尼亚边境公路已于 2026 年 2月通车运营并形成稳定营收，赞比亚莫坎博 PPP 项目于 2025 年 11 月签署总承包合同并开工建设，迪洛洛项目处于开工准备阶段，多项目梯次释放有望持续贡献通行费、陆港运营及跨境运输收入。港口端，公司纳米比亚鲸湾港海外仓项目于 2026 年 8 月正式开工，项目占地 18 公顷，依托鲸湾港 75 万标准箱的年设计吞吐能力辐射刚果（金）、赞比亚、博茨瓦纳等内陆国家，建成后将与既有陆路口岸、跨境运输车队高效协同，逐步构建“跨境陆运+口岸枢纽+港口仓储”一体化跨境综合物流服务体系。  中期分红派息率超过五成，高分红传统在利润扩张期进一步强化。公司 2026 年半年度利润分配方案为每 10 股派发现金红利 2.8 元（含税），合计派发现金红利 3.80 亿元，占上半年归母净利润的 51.98%，且拟在上半年归母净利润同比增长 30.39%的基础上将过半利润回馈股东。这一高比例派息有扎实的现金流和资产负债表支撑：前三季经营活动现金流净额 14.92 亿元、为同期归母净利润的 1.34 倍，利润变现质量较高；截至三季度末公司货币资金 17.77 亿元、交易性金融资产 8.75 亿元，资产负债率仅33.49%，在手现金充裕且杠杆水平较低，高分红并不会挤压陆港项目投入和业务扩张资金，公司持续、稳定回报股东的能力进一步增强。 估值  公司以蒙煤为主的低毛利供应链贸易货值随煤价与结算节奏主动调节，非洲特许经营陆港及甘其毛都口岸一体化服务等高毛利资产持续放量，推动收入结构向高盈利环节迁移，预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 1.04 元/股、1.15 元/股、1.34 元/股，对应 11.3倍、10.2 倍、8.8 倍 P/E，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济波动与地缘政治冲突可能影响国际贸易及物流需求；行业竞争加剧；海外投资与收并购存在整合管理风险；信息系统运维、汇率波动、税收政策变化等潜在风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 8,754 8,377 7,869 8,638 9,537 增长率(%) 25.1 (4.3) (6.1) 9.8 10.4 EBITDA(人民币 百万) 1,617 1,466 2,173 2,713 3,282 归母净利润(人民币 百万) 1,276 1,141 1,417 1,571 1,829 增长率(%) 22.9 (10.6) 24.2 10.9 16.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.93 0.83 1.04 1.15 1.34 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.02 1.03 1.24 调整幅度(%) 1.53 11.50 7.80 市盈率(倍) 12.4 13.9 11.3 10.2 8.8 市净率(倍) 2.8 2.6 2.4 2.1 1.9 EV/EBITDA(倍) 11.2 12.2 6.5 5.1 4.5 每股股息(人民币) 0.7 0.4 0.5 0.6 0.6 股息率(%) 3.6 2.9 4.2 4.7 5.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (24%)(16%)(7%)1%9%18%Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 Apr-26 May-26 Jun-26 Aug-26 Sep-26 Oct-26 Nov-26 嘉友国际 上证综指 2026 年 11 月 12 日 嘉友国际 2 损益表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：1