10月通胀数据点评：PPI同比再创新高，结构有什么新的变化？

免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。- 1 -中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部李席丰lixf@cspengyuan.com主要内容：10 月 CPI 同比增长 0.7%，低于市场预期（0.8%），低于前值（0.9%）；10 月 PPI 同比增长 5.7%，高于市场预期（5.4%），高于前值（5.0%）。一、CPI：食品项拖累加大，对冲能源成本的上升（1）食品项同比跌幅扩大，鲜菜鲜果和蛋类环比同步转跌，拖累加大，秋季供应增加和天气改善是主因。猪价受限于猪周期磨底及需求修复的滞后，短期难以转为 CPI 的正向拉动。（2）非食品中，主要支撑力量仍来自高油价和 AI 涨价两大外生性输入变量，内生需求延续低迷。服务价格环比转涨，来自季节性出行需求和政府主导的医疗调价。家电、汽车等商品竞争激烈，价格以下跌为主，耐用消费品需求亟待提振。黄金同比涨幅收窄，环比转为负向拖累。（3）10 月终端商品与服务需求偏弱，基本对冲上游能源成本向下传导的动能，带动 CPI 同比回落。需求端，短期制约有国补退坡、能源成本压力上升等因素，中长期面临居民预期低迷和资产负债表受损带来的“主动去杠杆”。成本端传导并非普涨，而是延续结构性分化。二、PPI：结构上出现三个变化（1）10 月 PPI 同比上涨 5.7%，较前值上升 0.7pct，创近四年新高，再次强于市场预期；环比连续三个月上涨，涨幅较上月回落 0.5pct 至 0.7%。（2）PPI 同比涨幅扩大，原油、煤炭和 AI 延续涨价主线，其中煤炭、石油相关的能源化工链条对 PPI 同比的拉动由 2.8pct 扩大至 3.7pct；剔除能源链条后，PPI 同比由 2.2%回落至 2.0%。（3）相比前月，PPI 结构上出现三个变化：一是，油气链条的边际贡献由上游转移到中下游；二是建材链条结构分化，形成地产拖累、基建托底；三是 AI涨价持续，但是价格弹性收窄。（4）利润层面，行业利润传导的裂口加大。PPI 采掘业（27.9%）→原材料PPI 同比再创新高，结构有什么新的变化？——10 月通胀数据点评宏观研究2026 年 11 月 9 日宏观研究- 2 -免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。（11.6%）→加工（3.5%）→生活资料（-0.1%），采掘业到原材料增速差连续9 个月扩大，原材料到加工环节的增速差连续 3 个月扩大，加工到生活资料的增速差相对稳定。三、展望：核心 CPI 存回落压力，PPI 同比 2027 年中枢回落，二季度或加速下跌（1）通胀趋势：对于 CPI，PPI 的结构性上涨对 CPI 的拉动有限，同时在实体预期低迷、总需求没有明显改善的背景下，后续 CPI 同比预计在 0-1%区间运行，核心 CPI 存回落压力。对于 PPI，预计 11-12 月 PPI 同比在5%左右的高位，具体增幅主要取决于油价中枢，但 PPI 环比涨速最快的时间或已经过去。2027 年一季度开始，PPI 面临持续上升的基数，价格中枢预计震荡回落，二季度回落速度或加快。（2）一揽子增量政策效果观察：资金转化存堵点和时滞，实物工作量形成较慢，对建材链条终端价格的提振效果有限。总结看，可能来自两方面因素：一是项目端的施工进度成为主要约束，堵点正从“资金下达”转向“实物转化”；二是政策资金的投向不偏向传统建材，新兴产业单位投资用钢用水泥强度远低于传统“铁公基”。专项债和资本金等政策资金的实物转化时间不同。（3）对债市的影响：短期信用债赎回风险快速修复，半年维度有经济压力增加、资金利率中枢下移、长端债券供给减少、股市长周期调整等因素支撑，四季度债市可能出现“抢跑”行情。30 年国债收益率按照预期向2.0%靠近，未来一年有望到 1.9%。股市阶段底部较明确，11 月迎周度级别反弹，会修复短期风险偏好。宏观研究- 3 -免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 月 CPI 同比增长 0.7%，低于市场预期（0.8%），低于前值（0.9%）；10 月 PPI 同比增长 5.7%，高于市场预期（5.4%），高于前值（5.0%）。一、CPI：食品项拖累加大，对冲能源成本的上升10 月 CPI 同比较上月下降 0.2pct，再次低于市场预期（0.8%）；CPI 环比持平，较上月回落 0.2pct，略弱于季节性（0.12%）。分项来看，10 月 CPI 内部分化再次加剧，食品项和非食品项同比增速差由-3.2%扩大到-4.4%，食品项拖累加大。剔除食品和能源后，10 月核心 CPI 同比上涨 0.8%，较上月回落 0.2pct。今年春节错位扰动后，核心 CPI同比围绕中枢窄幅波动，本月触及区间低点。核心 CPI 的成色受到金价这一输入性因素影响，剔除相关的其他用品及服务项后，10 月核心 CPI 为 0.75%，略低于上月。1、食品项：同比跌幅由 1.7 %扩大至 2.9%，环比由上涨 0.4%转为下跌 1.0%，显著弱于季节性（0.02%）。（1）猪肉：供应充足叠加节后需求回落，猪价结束连续三个月上涨，10 月环比转为下跌 1.0%，同比跌幅收窄至 8.6%。猪价前瞻指标显示：9 月能繁母猪存栏量为 3602 万头，是正常保有量目标（3750 万头）的 96%，仍在调控的绿色区间（92%-103%）内。生猪加速去产能，但传导仍存时滞，猪价短期上涨动能尚不足。11 月以来猪肉价格小幅回落。（2）其他：今年迎来暖冬，鲜菜、鲜果、鸡蛋环比均由涨转跌。其中蔬菜供应随秋季上市增加，鲜菜价格环比由上涨 0.5%转为下跌 5.8%，低于季节性（2.3%）8.1pct，同比降幅由 8.1%扩大到 16.9%，连续两月是食品项的最主要拖累；鲜果环比由上涨 0.6%转为下跌 0.6%，同比跌幅由 1.5%扩大到 3.8%；节后备货需求减少，蛋类环比由上涨 2.0%转为下跌 5.2%；休渔期结束，水产品供应充足，水产品价格环比下跌 1.3%，跌幅扩大 0.5pct。食品项同比跌幅扩大，鲜菜鲜果和蛋类环比同步转跌，拖累加大，秋季供应增加和天气改善是主因。猪价受限于猪周期磨底及需求修复的滞后，短期难以转为 CPI 的正向拉动。2、非食品项：同比上涨 1.5%，环比上涨 0.2%，同环比涨幅均持平上月，环比略强于季节性（0.12%）。（1）能源和金属：美伊冲突反复，地缘风险溢价推升原油价格。根据统计局数据，汽油价格上涨 22.4%，涨幅比上月扩大 5.8pct，影响 CPI 同比上涨约 0.63pct，带动能源价格涨幅由上月的 7.3%扩大至本月的 9.9%。黄金面临加息压力和资金分流，价格继续回落，黄金饰品价格同比涨幅较上月收窄 18.0pct，影响 CPI 同比上涨约 0.02pct，环比转为负向拖累。两项输入性因素产生双向拉动，合计影响 CPI 环比上涨约 0.11pct。宏观研究- 4 -免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。（2）服务：10 月服务价格环比由下跌 0.2%转为上涨 0.1%，基本持平于季节性（0.04%），拉动项来自假期出行需求和医疗调价。国庆假期出行人数增加，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费分别上涨 6.5%、3.3%和 2.4%，合计影响 CPI 环比上涨约 0.04pct。政府主导的医