策略观点：政策拐点出现

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2026 年 11 月 12 日 招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略 策略观点 Market Strategy - 政策拐点出现 政策拐点出现  宏观：中国决策层发出强力稳市场信号，央行将介入稳定金融市场工作。股市成为首要政策优先级，资金支持与供给调节同步发力。继 2025 年 4 月应对关税冲击后，央行第二次提及支持汇金稳市，本轮 A 股救市进入新的阶段。经济活动仍在底部，出口仍是经济增长的主要支撑，但消费和信贷等内需仍偏弱，地产仍在底部企稳过程；美国经济仍具韧性，但增长对 AI 投资和股市财富效应的依赖加深。随着上半年约 600 亿美元额外退税的提振逐步消退，居民支出持续快于收入增长的空间收窄，四季度实际 GDP 环比增速将回落。预计 10 月 CPI 与核心 CPI 环比分别上涨约 0.3%和 0.2%，较 9 月放缓，主要受能源涨幅收窄推动。市场预期 12 月加息概率升至近 80%，同时对 27 年底前加息幅度降至不到 2 次。民主党横扫将导致部分行业监管加强和财政赤字预期改善。地方与联邦的立法层面对 AI 建设的政策重心已进一步转向成本分担与社区利益保护，更严格的审批要求及税收优惠审查或拉长建设周期、增加配套投入。但 AI 基建的经济重要性和中美战略竞争将导致过度监管风险较小，不会影响长期趋势。美股在民主党全胜或反对党横扫情况下，历史选举当周市场表现相对偏弱，但随着政策不确定性消退，中长期仍有望受益于风险溢价回落和政策宽松的支持。中期选举后股市通常有较强的季节性表现，1954 年以来中期选举后 12 个月内标普 500 平均涨幅 16.3%，并全部录得正收益。行业方面，恢复医保补贴和环保等政策方向将利好医疗和新能源板块，但金融、国防和公用事业板块则可能面临监管或预算调整压力。债券方面，历史上白宫与国会形成对立后，美债收益率往往下行，我们维持年底 10 年期美债 4.6-4.7%区间的预测。  互联网：展望互联网与软件板块 3Q26 业绩，从基本面角度我们认为市场关注重点仍将聚焦在 AI 投入的 ROI 及其可持续性，决定公司业绩后表现的两个关键因素为：1）公司主业或现金流情况是否具备足够韧性；2）AI是否已经开始产生显性收益。估值视角，中国互联网板块当前估值整体仍然较低（目前一年远期 PE 处于 5 年均值的 2%分位），尽管估值修复的空间和可持续性或有赖于基本面的改善空间，但在流动性缓和和轧空的推动下估值或具备低位修复的潜力。在此视角下，我们推荐：1）受益于 AI 云及企业数字化需求提升带动云业务营收同比增速环比加速的阿里巴巴；2）估值相较盈利增速处于合理区间的标的，如腾讯、网易、BOSS 直聘；3）行业竞争格局边际改善视角下基本面有修复空间的美团。  软件及 IT 服务：回顾 10 月，美股软件板块整体估值基本稳定，应用软件公司目前仍未看到 AI 带来显著贡献，基本面与估值或缺少进一步改善的催化，而云厂商的营收增长和 ROI 仍相对具备更高的确定性。我们看好强劲的AI 算力需求将为云厂商的基本面提供支撑，而潜在可能更为受限的供给环境下已锁定更多产能的云厂商将具备相对优势。展望而言，我们认为高价值且ROI 具备吸引力、产出结果具备可验证性、数据充足、环境可程序化、出错代价可控是推动 AI 在不同垂类场景渗透进一步提升的关键要素，递归自我改进（RSI）的持续深化或有望带来积极的示范效应而进一步推动 AI 渗透率提升，而在此背景下软件子板块的估值分化态势或将延续，仍建议优选基础 刘泽晖 贺赛一, CFA 陶冶, CFA 陆文韬, CFA 郭书音 周志敏 张元圣 郭远宁 张苗 史迹, CFA 窦文静, CFA 梁晓钧 武煜, CFA 王银朋 黄本晨, CFA 王云逸 马毓泽 冯键嵘, CFA 2026 年 11 月 12 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 设施和网络安全子板块。综合考虑估值与基本面表现，我们推荐美国头部云厂商微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOG US）。  半导体：黑色十月剧烈出清，估值与基本面的背离提供布局窗口。10 月全球半导体遭遇近年罕见的单月调整：费城半导体指数（ SOX）下跌约15.4%、较 10 月 6 日高点回撤 19.1%，10 月 22 日与 30 日分别出现约-6.7%、-7.2%的单日暴跌；A 股申万半导体行业指数下跌约 26.4%、科创 50下跌约 24.1%，显著跑输沪深 300（约-8.5%）。调整的原因是多方面系统性的，除了产业端个别公司如英特尔四季报指引暴雷与 Meta、谷歌等云厂商自由现金流转负引发的 AI 资本开支回报质疑之外，更多的压制因素可能还来自于美国中期选举前的避险情绪与 12 月加息预期，以及前期高位高拥挤交易的集中去杠杆。同期基本面并未明显走弱：A 股半导体三季报单季归母净利润同比增长约 612%、光模块/PCB/存储全面兑现业绩，台积电、阿斯麦、SK 海力士业绩均创纪录，云厂商资本开支并无明确下修计划。展望11 月，中期选举落地、英伟达 11 月 17 日财报与国内政策托底（回购增持再贷款降息、科创板半导体公司回购超百亿元）有望推动超跌反弹，标普500 半导体行业指数前瞻 P/E 已跌破三年均值下方 1 倍标准差、申万半导体PE(TTM)分位数降至近 5 年约 20%，建议围绕：①三季报业绩验证的 AI 算力链龙头以及国产半导体设备链的超跌反弹；②Rubin 量产出货为代表推动的新技术方向；③AI 应用大方向下的相关半导体公司。风险在于英伟达财报毛利率不及预期、12 月美联储加息与民主党掌控国会后的监管扰动。 推荐买入：天岳先进（2631 HK，买入）、瀚天天成（2726 HK，买入）、英诺赛科（2577 HK，买入）、深南电路（002916 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、中际旭创（300308 CH，买入）、Lumentum（LITE US，买入）、北方华创（002371 CH，买入）、中芯国际（981 HK，买入）、天数智芯（9903 HK，买入）、豪威集团（603501 CH，买入）  消费：乐观。截至 11 月 4 日的一个月内，恒生消费指数+6.57%、香港日常消费指数+7.09%，香港可选消费指数基本持平（-0.12%），均跑赢恒指（同期-1.49%）。10 月上半月港股走弱，10 月 22 日离岸信托补税宽限期结束，抛压部分释放，南向资金当月净流出约 244 亿港元，随后情绪缓和、大促启动，指数在月底回升。但基本面表现仍不足以支撑全面复苏：9 月社零+1.1%（除汽车+3.9%、餐饮+2.1%），其中包含中秋假期提前、油价与手机提价带来的影响；10 月制造业 PMI 降至 49.3、消费品制造业 48.8；今年双十一开局未见放量；三季报同样必选边际修复，可选继续承压；运动品牌流水下滑，美妆则靠核心单品与大促兑现。展望 4 季度