大模型行业：能力兑现，增长加速

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 互联网行业 我们看好大模型在编程、办公与专业任务中的商业化机遇。随着模型可连续交付更加复杂的长程任务，编程深化与办公智能体普及将共同提升调用强度与单客付费，底层推理成本下探也有望扩大企业级高频调用。国产厂商依托高性价比定价、灵活部署模式及领先的多模态产品实现差异化，并借力云平台生态合作丰富变现渠道。智谱量价齐升验证前沿模型变现力，云托管分成与 Co-work 拓宽增长边界；MiniMax 企业端调用加速增长，多模态矩阵打开全球商业化空间。我们首次覆盖智谱（2513.HK）与 MiniMax（100.HK），均给予“买入”评级，目标价分别为 750 港元与 245 港元。 2026 年 11 月 11 日 超配 首次覆盖 赵丹（首席科技软件分析师） dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 欢迎关注 浦银国际研究 杨子超，CFA（科技分析师） charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 浦银国际研究 2026-11-11 2 目录 大模型行业：能力兑现，增长加速 ................................................................................................... 4 投资要点 ........................................................................................................................................ 4 编程深化与办公智能体普及，驱动调用量增长 ........................................................................ 8 Scaling 延伸至后训练与推理，推高能力上限 ......................................................................... 13 跨周期迭代构筑壁垒，成熟降价与前沿溢价并存 .................................................................. 16 国产模型构建差异化优势，云与生态合作拓宽变现渠道 ...................................................... 19 推理提效与规模效应驱动盈利改善 .......................................................................................... 23 Anthropic：大模型巨头如何率先跑通盈利闭环 ...................................................................... 24 智谱与 MiniMax：企业端增长提速，商业化路径各有侧重 .................................................. 27 投资风险 .......................................................................................................................................... 30 智谱（2513.HK）：前沿模型加速商业化 ........................................................................................ 31 开放平台成为收入主体，云端服务高速放量 .......................................................................... 33 编程与长程任务能力支撑产品竞争力 ...................................................................................... 34 客户使用持续加深，调用量与平均售价同步增长 .................................................................. 35 云托管分成与专业任务采购丰富变现渠道 .............................................................................. 36 开放平台毛利改善，经营杠杆加速释放 .................................................................................. 38 盈利预测 ...................................................................................................................................... 40 估值分析与预测 .......................................................................................................................... 41 投资风险 ...................................................................................................................................... 43 SPDBI 乐观与悲观情景假设 ....................................................................................................... 44 MiniMax（100.HK）：多模态驱动全球扩张 ................................................................................... 45 能力提升与成本优化带动企业端增长 .................