Q3报表延续出清，坚守价盘主动去库

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2026 年 11 月 10 日 公司点评 增持 / 维持 泸州老窖(000568) 昨收盘:80.18 Q3 报表延续出清，坚守价盘主动去库 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 14.72/14.71 总市值/流通(亿元) 1,180.17/1,179.58 12 个月内最高/最低价(元) 145.88/67.79 相关研究报告 <<二季度加大出清力度，控量保价降库存>>--2026-08-28 <<泸州老窖：三季度需求承压，报表压力逐步释放>>--2025-11-13 <<泸州老窖：扎实经营，行稳致远>>--2025-04-30 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 事件：公司披露 2026 年三季报：26Q1-Q3 实现营业总收入 146.68 亿元，同比下降 36.58%；归母净利润 56.71 亿元，同比下降 47.31%；扣非归母净利润 56.21 亿元，同比下降 47.67%。其中 26Q3 实现营业总收入 41.95 亿元，同比下降 37.14%；归母净利润 13.32 亿元，同比下降 57.03%；扣非归母净利润 13.29 亿元，同比下降 57.01%。业绩符合市场预期。 Q3 报表延续出清，收入降幅较 Q2 明显收窄。公司 26Q3 单季收入同比-37.14%，利润同比-57.03%，仍处深度去库存阶段，但收入降幅较26Q2的-65.54%显著收窄，显示主动控货节奏边际放缓、部分得益于旺季渠道费用投入拉动销售。前三季度销售收现为 151.6 亿元，同比-41.5%；Q3 销售收现为 44.17 亿元，同比-44.53%，与收入降幅基本匹配。Q3 经营性现金流净额为 23.64 亿元，同比-37.10%。Q3 末合同负债为 23.16 亿元，环比 Q2 末减少 1.21 亿元，同比减少 15.22 亿元（-39.64%），蓄水池仍在收缩，反映经销商打款意愿承压。分产品，国窖主动去库降幅延续，特曲 60 版逆势双位数增长。结合渠道调研反馈，26Q3 国窖系列表观收入持续下滑，主动控量去库下高度国窖降幅大于低度国窖，低度国窖在成都、重庆等传统高度主销区开瓶取得突破。中档酒 26Q3 同比实现增长，其中特曲 60 版表现最优、前三季度累计双位数以上增长，承接部分国窖降级需求，消费者扫码开瓶好于报表端；老字号特曲降幅较大。低档酒（头曲、二曲及大成浓香）基本持平。产品结构上，国窖占比进一步下行、中低档占比被动提升，叠加旺季渠道费用投入，对毛利率形成拖累。分区域，主销区集中度提高，高度区域尝试低度突破。西南、华北、华东三大主销区收入占比进一步提升，部分收入超 2 亿的城市市场收入及开瓶增速达10%+。四川大本营因高度国窖承压下滑幅度较大，华北下滑相对较小。传统高度国窖主销区域尝试低度产品导入并取得有效突破，低度全国化战略持续推进。 产品结构下移叠加费用刚性，盈利水平显著承压。26Q3 毛利率 为79.37%，同比下降 7.80pct，环比下降 4.42pct，降幅较 Q2 扩大，主要系国窖占比加速下行叠加双节动销奖励及渠道费用投入加大。26Q3 税金及附加占收入比重为 17.27%，同比大幅上升 8.01pct，主要系消费税在生产端确认前置，缴税节奏导致季度间波动；销售费用率为 15.99%，同比上升 2.49pct，虽销售费用额同比-25.53%但收入降幅更大致费率被动抬升；管理费用率 5.07%，同比上升 1.27pct，同样受收入规模收缩下费用相对刚性影响。综合看，26Q3 归母净利率 31.74%，同比下降 14.58pct，利润降幅（-57.03%）远大于收入降幅（-37.14%）。前三季度综合毛利率 83.64%，同比-3.47pct；归母净利率为 38.67%，同比-7.88pct。 去库有序推进，高股息构筑安全边际，静待报表修复。公司坚持守价格、稳品牌、去库存的经营策略。高度国窖批价维持在 820-840 元区间，价盘整体稳定。开瓶及经销商动销好于报表端，渠道库存持续去化。26Q4 仍将消化部分库存，但 25Q4 极低基数（收入-62.23%）下报表端有望环(50%)(38%)(26%)(14%)(2%)10%25/11/1026/1/2126/4/326/6/1426/8/2526/11/5泸州老窖沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 Q3 报表延续出清，主动去库加速触底 比企稳。公司承诺 2026 年分红不低于 85 亿元，对应当前股息率约 8.2%，构筑扎实安全边际。低度国窖全国化布局及特曲 60 版等中档产品增长潜力，叠加数字化控盘分利能力，为中长期修复提供支撑。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2026-2028 年 归 母 净 利 润 分 别 为67.5/66.9/70.9亿 元 ， 同 比 -37.7%/-0.9%/+5.91% ， EPS分 别 为4.59/4.55/4.82 元；对应 PE 分别为 17/18/17 倍，维持”增持”评级。 风险提示： 白酒需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级及去库进度不及预期；食品安全风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 25,731 17,442 16,854 17,399 营业收入增长率(%) -17.52% -32.21% -3.37% 3.23% 归母净利（百万元） 10,831 6,751 6,695 7,091 净利润增长率(%) -19.61% -37.66% -0.84% 5.91% 摊薄每股收益（元） 7.36 4.59 4.55 4.82 市盈率（PE） 10.90 17.48 17.63 16.64 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 Q3 报表延续出清，主动去库加速触底 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 33,578 27,342 32,863 32,554 35,441 营业收入 31,196 25,731 17,442 16,854 17,399 应收和预付款项 135 152 110 105 109 营业成本 3,888 3,442 2,530 2,484 2,546 存货 13,393 15,396 9,950 10,016 10,367 营业税金及附加 4,754 3,928 2,965 2,718 2,766 其他流动资产 3,750 3,499 3,430 3,186 3,257 销售费用 3,538