策略行业2027年度投资策略：2027：盈利周期的两面

2027：盈利周期的两面策略行业2027年度投资策略韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002邮箱：weijixing@kysec.cn曹晋（分析师）证书编号：S0790526070003邮箱：caojin1@kysec.cn夏诗晴（联系人）证书编号：S0790126070049邮箱：xiashiqing@kysec.cn2026年11月9日证券研究报告简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005邮箱：jianyuhan@kysec.cn核心观点1.大势：2027年盈利增速高点渐近，牛市未必结束——四重矛盾，盈利周期进入验证期2025看重估，2026看结构，2027看盈利接棒。我们从“牛市二阶段”到“牛三买点火”；7月以来持续强调极致拥挤后的【再平衡】，重视红利、小微盘及科技“大切中小”。2027年四重矛盾：盈利、流动性、拥挤度与产业叙事——盈利增速渐近高点但非断崖；国内资产荒仍在，美债利率约束分母；极致拥挤缓解，资金再平衡启动；AI长期叙事未破，新增强催化未确认。基准判断：【高波震荡】。2.盈利增速高点不等于股价高点：胜负手是【ΔG接棒还是断档】企业盈利增速高点或临近。我们构建的“企业融资总额”指标领先工业企业利润增速9个月，指引2026年底至2027年初进入盈利增速高点区域，其后增速缓慢回落。增速高点年份仍可作为：历史四轮盈利增速高点（2007/2010/2017/2021）后的6个月及全年，股价上涨概率均达75%。盈利增速高点之后三条路径：接棒、续航、或重估压力上升。牛熊之分重点看ΔG为正行业占比：2017年存量高景气续航，2021年“新半军”接棒；2019—2021年ΔG为正行业占比约50%，2022年降至30%以下。牛市是否延续关键看是否有新增长接棒，内需政策传导是重要条件。3. DDM：宽度取代高度，【鱼尾行情】长度由流动性决定分子端，2026年1—9月工业利润增长集中于电子设备、有色加工、燃料开采、化学制品；本轮总量增速高点不高，驱动来自价格、利润率修复及“反内卷”，其后大概率缓慢回落。盈利加速度普遍放缓，却向房地产、煤炭、商贸零售转移，2027年“宽度取代高度，质量弥补速度”。盈利增速触顶并回落后，【鱼尾行情】开启。美债实际利率、存量社融增速、新发基金规模决定鱼尾行情长度。本轮美国“撤回宽松式”加息可比1999年，权益仍以盈利为锚。国内融资回升、新发基金温和，存量支撑仍在，增量共振未至。4.微观结构：后拥挤时代到来，再平衡带来“大切小”我们观察的微观结构核心指标“A股前5%成交额集中度”从本轮高点7月的49.8%降至41%附近，接近历史消化区间（8—10个百分点）。历史五次极致拥挤后，牛熊未必切换，但均发生“大切小”。筹码缓解不等于资金回流，后续重视小微盘和交易扩散。5.配置：从再平衡为先，到向顺周期要超额，科技等待右侧科技长叙事未破，从拥挤龙头走向新的盈利加速机会。中国科技分“已形成优势、具备突破基础、仍有差距”三层；国产优于海外，国产算力有技术突破和国产替代的ΔG，AI应用从coding走向work agent。四类基准配置：①【预期差】消费、顺周期（食品饮料、地产、美容护理、交运），地产链需政策传导；②【再平衡】小微盘、科技内部大小切换；③【右侧科技】国产算力、AI上游及应用，需G+ΔG和催化；④【底仓】优化高股息、稳定现金流，辅以净利润断层。基准之外，2027年宏观与产业变数较多，因此海外AI需求爆发、国产AI突破、美债利率快速下行、内需政策加力四类变化，要重视右侧确认后应对。6.风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。1DDM：盈利斜率放缓，寻求新动力23目 录CONTENTS盈利增速顶之后，牛市何去何从？后拥挤时代：从高度走向宽度，寻找2027年的接棒资产4风险提示1.1◼ 2025年看重估，2026年看结构，2027年看盈利接棒：过去两年的核心判断，正在从牛市阶段切换走向盈利周期验证。➢ 2024.11我们明确提出，2025年“牛市进入二阶段”，定价主线发生变迁：绩优定价回归，无需过分恐高，科技成长大牛市。➢ 2025.11-2026.06：从牛市三阶段到风格切换。我们提出盈利主导的修复慢牛，进一步强调从2025年的估值牛走向2026年由“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛；同时提出，2026年风格切换频繁、高股息将好于2025年。➢ 2026.07以来：后拥挤时代与【再平衡】逐步兑现。成交集中度突破45%后，我们持续提示极致拥挤的风险，强调小微盘、红利和科技内部“大切中小”；随着盈利现实二阶导放缓，进一步提出2026年底至2027年初盈利增速可能迎来高点。从牛二、牛三到2027年：市场进入新的验证期图1： 2026年投资风格或将有所变化（2026.3.3观点）图2：拥挤度高位回落，市场进入【再平衡】（2026.07观点）资料来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所1.12027年四重矛盾：盈利、流动性、拥挤度与产业叙事资料来源：开源证券研究所图3：2027年四重矛盾1.2◼ 传统中长期贷款指标对盈利的解释力明显下降，我们以“企业融资总额”重新刻画2027年盈利周期➢ 我们在2025年5月使用中长期贷款周期领先工业企业利润周期9个月的规律，预判A股盈利底或将不早于2025Q3到达。➢ 但现在旧指标逐渐失效，原因主要有三点：① 经济驱动力由地产、基建转向先进制造、科技与出口；② 居民信用向终端需求和企业利润的传导效率下降；③ 企业融资越来越依赖债券、股权等直接融资。➢ 因此，我们构建“企业融资总额”指标：企业融资总额=企业债券净融资+企业单位新增人民币贷款+非金融企业境内股票融资。 相比传统新增中长期贷款，该指标更聚焦企业主体、覆盖更完整融资渠道，对工业企业利润的解释力更强。2027年盈利怎么看？一把更新的尺子图4：企业融资总额对工业企业利润的解释力更强数据来源：Wind、开源证券研究所1.2◼ 新指标指引：2026年下半年盈利仍有韧性，2026年底至2027年初进入高点区域，其后斜率回落，但并非断崖下行➢ 企业融资总额领先信号显示，A股盈利改善趋势尚未结束，盈利高点更可能出现在2026年底至2027年初附近。➢ 这意味着，2027年分子端的主要矛盾并非盈利“突然崩塌”，而是盈利二阶导放缓、结构分化加剧。➢ 投资上，盈利顶并不直接等于牛市终点，下一轮行情强弱的关键，在于是否有新的ΔG方向完成接棒。新指标指引：2027年盈利高点渐近，但并非断崖图5：企业融资总额领先9个月，对未来盈利的指引更平稳数据来源：Wind、开源证券研究所1.3◼ 四轮盈利增速顶之后，A股分别走出了什么行情？——盈利增速顶不等于股价顶➢ 2003年以来，A股典型的盈利增速顶分别出现在2007年3月、2010年3月、2017年3月和2021年3月。➢ 许多投资者担忧：盈利增速顶是否意味着股市不乐观？答案是否定的。➢ 如下图，我们看到盈利增速见顶年份，无论是盈利增速顶出现后6个月，还是全年视角，涨跌幅为正的概率均达到75%；即便是当年收益为负的2010年，全年的股价走势也是“