互联网行业周观点：Anthropic披露Q3业绩，关注海外数据中心建设

周观点：Anthropic披露Q3业绩，关注海外数据中心建设证券研究报告行业动态报告分析师：杨艾莉yangaili@csc.com.cn010-56135145SAC 编号：S1440519060002SFC 编号：BQI330分析师：杨晓玮yangxiaowei@csc.com.cn010-56135147SAC 编号：S1440523110001分析师：郭子萱guozixuan@csc.com.cnSAC 编号：S1440526090001分析师：蔡佳成caijiacheng@csc.com.cn010-56135149SAC 编号：S1440524080008分析师：马晓婷maxiaoting@csc.com.cnSAC 编号：S1440525070013发布日期：2026年11月8日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1周度核心观点 Anthropic收入维持高增长，短期算力采购压低利润率。Q3收入环比增长46.7%，算力支出环比增77.5%，经调经营利润率降至14.5%。10月模型调用量明显回升，下周关注IPO路演及10月ARR是否重新提速。 国内大厂加快将模型接入高频应用。腾讯发布混元Hy4，WorkBuddy首日调用需求超预期，次日推理集群扩容10倍。阿里方面，Qwen4发布预期升温，国行Apple智能启动开发者测试，千问接入Siri等系统功能，后续关注办公Agent和系统级入口能否带动持续调用。 美国科技大厂推进发债，算力交付与现金回报仍待验证。谷歌启动60亿欧元债券发行，Meta推进美元及欧元融资。美国数据中心审批趋严预期升温，存量及已获批算力较充足的头部云厂相对占优，重点关注新增算力交付及经营现金流能否覆盖融资成本。【阿里巴巴】模型侧开启新一轮预热，Qwen4发布预期升温。模型迭代、苹果系统级分发与办公工作流形成协同。模型能力提升有望增加调用需求，入口扩展与高频办公场景带动用户渗透；后续跟踪新模型发布、苹果入口使用及企业付费。【腾讯】Hy4正式版发布，官方评测均分较preview提升约30%。我们看好WorkBuddy中长期ARR提升，小微明年全量上线后潜力可期；游戏主业平稳，腾讯系游戏靠社交关系，无需担忧短剧冲击。建议关注：1）互联网：腾讯控股、阿里巴巴；2）多模态/大模型：MiniMax、智谱、快手；3）游戏：网易、巨人网络、恺英网络等；4）AI应用：芒果超媒、阅文集团、美图公司、汇量科技、奥飞娱乐、易点天下等。2一、核心公司基本面更新与观点3Anthropic（1）：S-1披露完整Q3，算力支出近百亿，仍保持盈利Q3收入169.56亿美元，与此前媒体披露基本一致；环比增速较Q2回落，7～9月ARR增速放缓。亿美元4Q251Q262Q263Q263Q26环比营业收入20.4047.31115.55169.56+46.7%环比+47.6%+131.9%+144.2%+46.7%算力及基础设施29.4533.8755.5898.63+77.5%占收入比例144.4%71.6%48.1%58.2%+10.1pct经营支出合计48.7663.98105.81175.23+65.6%经营利润（GAAP）-28.36-16.679.74-5.67由盈转亏经营利润率-139.0%-35.2%8.4%-3.3%-11.7pct调整后经营利润-17.21-6.1722.3524.63+10.2%调整后经营利润率-84.4%-13.0%19.3%14.5%-4.8pct调整后净利润-15.44-3.1227.3631.67+15.8%调整后净利率-75.7%-6.6%23.7%18.7%-5.0pct 收入结构：前三季度收入约332亿美元，按量计费占79.1%、订阅占20.9%；前三季度经营现金流净流入约66亿美元。 账面亏损：Q3 GAAP净亏损232.91亿美元，主要来自可转债等金融工具公允价值损失219.36亿美元，属非经营项目；实际经营仍在盈亏平衡附近，调整后口径继续盈利。资料来源：公司公告，建投AI互联网团队4Anthropic（2）：Q3利润率回落，主因短期算力投入加快算力支出增速快于收入，是Q3利润率下滑的主因；我们认为这是为需求扩张提前锁定供给，不改变商业模式可行性的判断。 算力：Q3算力及基础设施支出98.63亿美元，接近100亿美元，环比+77.5%；占收入比例由Q2的48.1%升至58.2%，每1美元算力支出对应收入由2.08美元降至1.72美元。 原因：招股书披露，Q3约50亿美元短期算力按高于长期合同的价格采购，另有约20亿美元捐赠配捐等非现金费用；公司预计短期算力的使用近期仍会增加。 费用：人员费用17.11亿美元、环比-7.9%，占收入10.1%；营销及合作23.61亿美元、占收入13.9%；其他运营及管理费用35.88亿美元，环比大幅增加。 算力承诺：截至9月30日，已签算力（含采购及租赁）付款承诺约8954亿美元，其中4475亿美元在2030年底前、698亿美元在未来12个月内到期；9月30日后新签或修订的算力合同另有约1000亿美元最低付款。 资金：9月末现金956亿美元、短期投资363亿美元。长期仍看好模型公司的商业模式；但前沿能力竞争需要持续投入，利润率会随新增算力的计费节奏阶段性波动。资料来源：公司公告，建投AI互联网团队5Anthropic（3）：10月起调用量明显回升，预计ARR再次加速根据OpenRouter及Ramp等第三方口径，10月以来Anthropic的Token调用量明显提升，11月初维持高位；我们预估10月ARR将再次加速（Opus 5.5驱动）。OpenRouter上Anthropic日均Token：9月0.76万亿、10月1.86万亿、11/1—6为2.02万亿，较9月+168%。Ramp 10月数据中，Anthropic在大模型品类的企业渗透率80.5%、新客份额63.5%，均较9月提升；同期OpenAI为77.4%、42.1%。资料来源：OpenRouter（日度至11/6）、Ramp（10月），建投AI互联网团队6Anthropic（4）：下周启动路演，估值讨论有所回落IPO进入路演阶段，估值讨论区间下移；路演前的10月ARR是最关键的验证数据。 发行进度：S-1/A新增零售配售团，包括嘉信、富达、Robinhood、SoFi、E*TRADE等；仍未披露发行价区间、发行规模及上市日期。The Information、路透报道，路演预计11月9日当周启动。 估值讨论：据彭博11月6日报道，部分潜在买方讨论的估值约1.2万亿～1.3万亿美元，低于此前沟通的1.4万亿～1.5万亿美元；据华尔街日报报道，募资规模可能高达1000亿美元。均为媒体报道，最终以定价为准。 市场环境：11月5日纳指单日跌超5%，美国中期选举后，多地数据中心审批趋严的讨论升温；算力承诺规模大的公司估值更受利率与融资环境影响。 新产品：11月