盈利能力稳健，核心品类保持较快增长

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 11 月 9 日 603345.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 87.20 板块评级:强于大市 本报告要点  安井食品 2026 年 3 季报业绩点评：3Q26公司主业保持双位数增长，核心品类表现亮眼。下半年利润端受减值影响较小，关注 4季度提价后的终端传导及旺季动销，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 7.1 9.8 3.8 17.0 相对上证综指 16.4 14.8 10.2 26.0 发行股数 (百万) 333.29 流通股 (百万) 333.29 总市值 (人民币 百万) 29,062.79 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 453.62 主要股东（%） 福建国力民生科技发展有限公司 22 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 11 月 6 日收市价为标准 相关研究报告 《安井食品》20260901 《安井食品》20260407 《安井食品》20251106 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：食品加工 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：李育文 yuwen.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002 安井食品 盈利能力稳健，核心品类保持较快增长 安井食品发布 2026 年 3 季报。1-3Q26 公司实现营收及归母净利润分别为134.6、11.4 亿元，同比增速分别为+18.4%、+20.3%。其中，3Q26 公司营收41.9 亿元，同比+11.4%，归母净利 3.2 亿元，同比+16.9%。3Q26 公司归母净利率小幅提升，整体业绩实现韧性增长。公司作为冻品龙头，较早布局上游原材料，成本控制能力突出，新渠道及核心品类表现亮眼，我们维持买入评级。 支撑评级的要点  3Q26 公司主业保持双位数增长，核心品类表现亮眼，米面制品受行业需求疲弱影响，同比小幅下滑。（1）1-3Q26 公司实现营收 134.6 亿元，同比+18.4%，其中 3Q26 营收 41.9 亿元，同比+11.4%。截至 3 季度末，公司合同负债 8.2 亿元，环比上半年增长 4.4 亿元，去年同期增长 2.6 亿元。合同负债同比涨幅较大主要与上游鱼糜价格上涨，公司 9 月发布调价通知，经销商提前囤货有关。在渠道备货提振下，3Q26 公司速冻调制品实现营收 22.7 亿元，同比增长 19.2%。3Q26 公司菜肴制品同比+1.0%，速冻米面制品在行业需求疲软背景下，同比小幅下滑（-0.4%）。综上，3Q26 公司主业实现营收 39.9 亿元，同比增速为 10.4%。（2）1-3Q26 公司烘焙板块实现营收 1.5 亿元，同比+355.3%，其中 3Q26 营收 0.7 亿元。我们认为主要与鼎味泰并表贡献，以及核心客户门店数量增长，采购占比提升有关。根据马上赢发布的 3 季度线下零售数据，3 季度速冻行业内部结构迁移延续，传统米面制品市场份额下滑，但烘焙类产品如速冻披萨领跑行业。根据公司公告，公司并购鼎味泰、同时与新加坡IFC 公司签约，均显示了公司在烘焙业务领域的战略布局。  公司新型渠道延续高增速，贡献增量，传统渠道基本盘稳健。（1）从前三季度公司不同渠道表现来看，公司传统渠道自去年 4 季度开始企稳并连续几个季度实现增长。1-3Q26 公司传统经销渠道营收 104.5 亿元，同比+16.1%，营收占比 77.6%，整体基本盘稳健。（2）公司特通直营渠道、新零售及电商渠道合计营收占比 17.3%，前三季度营收增速分别为 23.7%、46.1%，2025 年以来持续呈现出较快增长态势。（3）商超渠道受调改影响，增速慢于其他渠道，但我们认为得益于山姆、大润发等渠道定制类产品的较好表现，贡献营收增量，前三季度商超渠道同比增速为 4.8%。（4）从单 3 季度不同渠道表现来看，虽有小幅波动，但基本延续了前三季度的增长态势。在整体餐饮渠道疲软的背景下，公司执行差异化运营策略，凭借总成本领先、产品力突出等综合优势，实现了渠道端的转型调整。  3Q26 公司归母净利率实现小幅增长，毛利率受原材料成本涨价影响小幅下降。3Q26 公司毛利率 18.9%，同比下降 1.1pct，我们判断主要与原材料价格上涨及销售旺季促销力度加大有关。费用率方面，3Q26 公司期间费用率为 8.8%，同比下降 1.0pct。拆分具体细项来看，3Q26 公司销售费用率、管理费用率同比分别-0.4pct、-0.4pct，财务费用率同比持平，公司费用管控效果持续显现。综上，3Q26 公司归母净利率 7.6%，同比+0.4pct。净利率提升一方面与规模效应下，费用摊薄，费用结构优化有关，另一方面，我们判断与新宏业、新柳伍盈利能力改善有关。 估值  作为冻品龙头，公司灵活应对行业渠道变革及价格竞争，同时通过外延并购方式积极拓展业务版图，持续突破品类限制。得益于此前对上游原材料的提前布局，公司有效应对了此次原材料价格上涨风险，后续关注提价后的终端传导。4Q26 受高基数影响，我们判断公司收入端或将表现平稳。结合公司前三季度业绩及经营情况，我们调整此前盈利预测，预计26-28 年公司营收分别为 184.4、202.9、220.9 亿元，同比增速分别为+13.8%、+10.1%、+8.9%，归母净利分别为 16.9、19.7、21.7 亿元，同比增速分别为+24.2%、+16.9%、+10.1%，当前市值对应 26-28 年 PE 分别为 17.2X、14.7X、13.4X。公司较早布局上游原材料，成本控制能力突出，新渠道及核心品类表现亮眼，维持买入评级。 评级面临的主要风险  行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期、消费复苏不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 15,127 16,193 18,435 20,289 22,093 增长率(%) 7.7 7.0 13.8 10.1 8.9 EBITDA(人民币 百万) 2,254 2,280 2,844 3,276 3,568 归母净利润(人民币 百万) 1,485 1,359 1,688 1,972 2,171 增长率(%) 0.5 (8.5) 24.2 16.9 10.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 4.46 4.08 5.06 5.92 6.51 原先股本摊薄每股收益（人民币） 5.12 5.84 6.43 变化幅度（%） (1.1) 1.4 1.3 市盈率(倍) 19.6 21.4 17.2 14.7 13.4 市净率(倍) 2.2 1.9 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA(倍) 9.4 9.8 10.0 8.