2026年三季报点评：主动调整，业绩短期承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 11 月 02 日 证 券研究报告•2026年三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 130.95 元 山西汾酒（600809） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 主动调整，业绩短期承压 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.20 流通 A 股(亿股) 12.20 52 周内股价区间(元) 105.08-201.0 总市值(亿元) 1,597.54 总资产(亿元) 587.18 每股净资产(元) 32.78 相 关研究 [Table_Report] 1. 山西汾酒（600809）：全年顺利收官，青20 和玻汾彰显韧性 (2026-05-08) 2. 山西汾酒（600809）：清香龙头韧性十足，静待行业需求复苏 (2025-11-06)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2026年三季报，前三季度实现营收 283.8亿元，同比-13.8%；归母净利润 83.4亿元，同比-26.9%；其中 26Q3实现营收 73.4亿元，同比-18.1%；归母净利润 19.0亿元，同比-34.5%；公司继续调整市场投放节奏，收入和利润短期均承压。  需求疲弱下主动优化渠道，省外承压更为明显。26Q3单季公司营收同比-18.1%，经营策略更加重视真实动销、经销商库存和价盘稳定。1、分产品看，前三季度汾酒主品牌汾酒系列实现收入 278.2 亿元，同比-13.5%；其他酒类收入 4.1 亿元，同比-36.6%。公司围绕青花系列、老白汾、巴拿马及玻汾等核心产品继续推进差异化布局，高端产品坚持维护渠道秩序，大众价格带则依托品牌和性价比基础维持消费覆盖。2、前三季度省内收入 105.4 亿元，同比-4.2%，省外收入 176.9 亿元，同比-18.9%。  产品结构及费用率共同承压，Q3净利率降幅明显。 1、26Q3公司毛利率 70.0%，同比-4.6pp，产品及销售结构变化对盈利形成压力；2、费用率方面，26Q3 销售费用率同比+3.5pp 至 13.6%，管理费用率同比+0.4pp 至 4.3%。单季度收入下降，同时公司在市场维护、消费者培育及渠道优化方面增加投入，导致费用率高企。3、26Q3净利率 26.0%，同比下降约 6.7pp，单季度净利率降幅明显。4、现金流方面，26年前三季度经营现金流入 283亿元，同比-4%；此外，截至26Q3 末合同负债 56 亿元，同比-2.9%。  经营节奏回归终端消费，静待行业需求复苏。公司作为清香型白酒龙头，在汾酒品牌认知、玻汾大众消费基础和全国经销网络方面具有较强竞争优势。短期来看，行业商务宴请与礼赠消费仍处调整阶段，公司通过理顺经销商结构、主动控制出货节奏及加强消费者运营，优先维护终端价格体系和渠道经营质量。青花系列兼顾品牌定位与真实动销，老白汾及巴拿马覆盖大众升级需求，玻汾依托较高消费者认知形成基本盘；省外市场恢复仍依赖终端需求和库存回归合理水平，主动去库存及渠道质量优化有助于增强下一轮需求恢复时的经营弹性。  盈利预测与投资建议。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 95.0 亿元、109.0 亿元、124.7 亿元，EPS 分别为 7.79 元、8.93 元、10.22 元，对应动态PE 分别为 17倍、15倍、13倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 387.18 323.85 366.59 411.26 增长率 7.52% -16.36% 13.20% 12.19% 归属母公司净利润（亿元） 122.46 95.02 108.99 124.70 增长率 0.03% -22.41% 14.70% 14.41% 每股收益 EPS（元） 10.04 7.79 8.93 10.22 净资产收益率 ROE 30.64% 24.78% 26.76% 28.71% PE 13 17 15 13 PB 4.03 4.21 3.96 3.72 数据来源：Wind，西南证券 -45%-34%-23%-13%-2%9%25/1025/1226/226/426/626/826/10山西汾酒 沪深300 山 西汾酒（600809） 2026 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现金流量表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 387.18 323.85 366.59 411.26 净利润 122.95 95.40 109.43 125.19 营业成本 97.37 87.45 98.02 108.75 折旧与摊销 2.68 4.63 5.64 6.52 营业税金及附加 69.16 56.35 64.35 71.98 财务费用 -0.20 -1.91 -1.48 -1.43 销售费用 41.02 42.10 45.82 49.35 资产减值损失 -0.01 0.00 0.00 0.00 管理费用 14.53 13.60 14.66 16.04 经营营运资本变动 -17.21 -12.88 -27.73 -28.73 财务费用 -0.20 -1.91 -1.48 -1.43 其他 -18.07 -3.02 -2.99 -2.99 资产减值损失 -0.01 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 90.14 82.22 82.88 98.57 投资收益 2.90 3.00 3.00 3.00 资本支出 -12.64 -5.00 -5.00 -5.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 34.64 3.00 3.00 3.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 22.01 -2.00 -2.00 -2.00 营业利润 166.61 129.26 148.20 169.57 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -