TMT行业美股AI产业系列路演二：海外CSP业绩回顾及投资展望

美股AI产业系列路演二：海外CSP业绩回顾及投资展望请参阅本报告尾部免责声明国投证券(香港)有限公司•研究部2026年11月04日王婷TinaWANG(SFCCERef.:BRF978)tinawang@sdicsi.com.hk2投资概览请参阅本报告尾部免责声明22026/11/4➢CSP云业务收入加速增长，利润增速更快。本季度CSP的云业务收入加速增长，均超彭博一致预期，其中GCP+103%、微软Azure+48%、AWS+39%。同时云业务的利润增速快于收入增速，受益于算力需求增长、收入结构优化等。全球三大云厂商云业务进入AI驱动的第二增长曲线，算力租赁收入成为核心增量。盈利端呈现强弹性，一方面高毛利GPU/ASIC算力租赁占收入结构持续提升，另一方面规模效应摊薄数据中心固定运维成本。➢模型厂商及Token增长对CSP云业务的带动：头部大模型厂商签署大额多年期照付不议（take-or-pay）算力框架协议，增厚CSP长期待履行订单储备，拉长收入可见度，对冲短期云订单波动。Google Cloud、AWS拿到的长单深度绑定自家自研ASIC芯片，既是稳定收入来源，同时完成自研芯片大规模商业化验证，摊薄芯片研发固定成本；MicrosoftAzure承接的算力订单以通用英伟达GPU为主。同时模型托管服务持续放量，云厂商从单纯提供算力资源，延伸至模型部署、安全对齐、推理运维一体化服务，进一步提升单客户LTV与收入粘性。➢资本开支与自由现金流：3Q26亚马逊CapEx 759亿美元（+122%）、Alphabet 510亿美元（+114%）、微软452亿美元（+30%）、 Meta 349亿美元（+80%），维持高增速。2026年资本开支基本维持不变，2027年市场一致预期为亚马逊3,100亿美元（+41%）、微软1,970亿美元（+16%）、Alphabet 3,260亿美元（+63%）、Meta 2230亿美元（+62%）。谷歌、Meta自由现金流短期承压，微软指引FY2027年自由现金流维持为正。预计AWS、GCP在自研芯片规模效应释放后，自由现金流压力逐步缓解。➢投资展望：算力长约已搭建起中长期收入底座，AI算力需求从零散弹性订单逐步向长期刚性合约转化。我们看好具备自研芯片闭环能力、持续掌握算力成本曲线优化权的CSP厂商；同时需要持续跟踪两大验证指标：一是大模型厂商商业化ARR、收入兑现情况，验证远期算力承诺的真实落地节奏；二是算力供需格局与租赁报价变化，判断算力价格战风险。算力成本优势、客户结构多元化、自研芯片落地进度是后续核心跟踪标尺。➢风险提示：AI算力需求不及预期、行业算力供给过剩引发价格战、自研芯片落地不及预期、资本开支持续超预期侵蚀现金流、大客户集中采购波动风险。3Alphabet业绩回顾：自由现金流承压➢3Q26总收入1,276亿美元，同比+25%，基本符合彭博一致预期；广告基本盘稳健，云业务为核心增量➢经营利润406亿美元，略低于一致预期6%，OPM32%；研发投入同比+36%、AI算力折旧前置压制短期盈利弹性➢单季资本开支514亿美元，同比翻倍，自由现金流转负至-91亿美元，进入AI算力集中投放期，FCF阶段性承压，与同业CSP趋势一致。请参阅本报告尾部免责声明32026/11/4资料来源：公司资料，彭博一致预期，国投证券国际Alphabet(GOOGL.US)百万美元3Q254Q251Q262Q263Q26彭博一致预期差异差异额收入102,346113,828109,896119,796127,577127,9030%-326同比16%18%22%24%25%25%营业成本-41,369-45,766-41,271-45,943-51,419-50,7121%-707毛利60,97768,06268,62573,85376,15877,191-1%-1,033毛利率60%60%62%62%60%60%研发支出-15,151-18,572-17,032-18,219-20,640-19,4156%-1,225同比22%42%26%32%36%28%销售支出-7,205-8,215-7,606-8,403-8,804-8,7980%-6同比-0.3%12%23%18%22%22%行政支出-7,393-5,341-4,291-6,461-6,138-6,1420%4同比105%21%21%24%-17%-17%经营利润31,22835,93439,69640,77040,57643,153-6%-2,577同比9%16%30%30%30%38%经营利润率31%32%36%34%32%34%净利润34,97934,45562,578112,19326,46836,466-27%-9,998同比33%30%81%298%-24%4%净利润率34%30%57%94%21%29%资本开支-23,953-27,851-35,674-44,924-51,355-55,783-8%4,428同比83%95%107%100%114%133%自由现金流24,46124,55110,116-5,855-9,065-3,514158%-5,551同比39%-1%-47%-210%-137%-114%4Alphabet业绩回顾：广告降速➢谷歌云收入307亿美元，同比+103%，超一致预期6%。TPU整机交付+Gemini算力需求爆发是核心增长驱动。➢谷歌云经营利润111亿美元，同比+209%，超预期14%，分部OPM达36%；TPU自研芯片的TCO优势持续兑现。➢核心搜索业务增速显著承压，单季搜索广告收入同比增速由Q2的17%回落至12%，环比基本持平，核心拖累来自AI搜索形态迭代带来的结构性变现稀释。当前AI原生搜索（AI Overview/AI Mode）整体变现效率显著低于传统货架式搜索。请参阅本报告尾部免责声明42026/11/4资料来源：公司资料，彭博一致预期，国投证券国际Alphabet(GOOGL.US)百万美元3Q254Q251Q262Q263Q26彭博一致预期差异差异额分部收入：1 谷歌服务87,05295,86289,63794,54096,30298,399-2%-2,097同比14%14%16%15%11%13%1.1 谷歌广告74,18282,28477,25381,62982,01283,569-2%-1,557同比13%14%16%14%11%13%a)谷歌搜索广告56,56763,07360,39963,27163,35064,851-2%-1,501同比15%17%19%17%12%15%b)YouTube广告10,26111,3839,88311,05511,20711,425-2%-218同比15%9%11%13%9%11%c)Google Network7,3547,8286,9717,3037,4557,2413%214同比-3%-2%-4%-1%1%-2%1.2 谷歌订阅、平台及设备12,87013,57812,38412,91114,29014,785-3%-495同比21%17%19%15%11%15%2 谷歌云15,15717,66420,028