2026年三季报点评：Q3主动控量加速出清，产品结构下移拖累盈利

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 10 月 30 日 证 券研究报告•2026 年三季报点评 当前价： 77.07 元 泸州老窖（000568） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） Q3 主动控量加速出清，产品结构下移拖累盈利 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.72 流通 A 股(亿股) 14.71 52 周内股价区间(元) 68.0-143.32 总市值(亿元) 1,134.39 总资产(亿元) 593.46 每股净资产(元) 31.97 相 关研究 [Table_Report] 1. 泸州老窖（000568）：主动控量加速渠道出清，Q2 盈利弹性承压 (2026-09-07) 2. 泸州老窖（000568）：25 年主动调整出清，后续高质量发展可期 (2026-05-12) 3. 泸州老窖（000568）：国窖控量稳价，报表有序出清 (2025-11-03)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2026年三季报，前三季度实现营收 146.7亿元，同比-36.6%；归母净利润 56.7亿元，同比-47.3%；扣非归母净利润 56.2亿元，同比-47.7%。其中 26Q3实现营收 42.0亿元，同比-37.1%；归母净利润 13.3亿元，同比-57.0%；扣非归母净利润 13.3 亿元，同比-57.0%。  国窖主动控量维护价盘，产品结构与渠道调整持续推进。分产品看，国窖 1573作为公司核心高端产品，受商务宴请及礼赠需求疲软、千元价格带竞争加剧等因素影响，销量及收入承压相对明显，其中高度国窖面临较大调整压力。公司继续坚持高端品牌定位，通过控制发货节奏、优化渠道政策及加强终端动销支持，推动渠道库存去化并维护产品价格体系。低度及中档国窖由于消费场景及区域市场差异，经营表现相对较好。分渠道看，公司持续推进终端配额及渠道库存管理，中秋国庆旺季前加强开箱返利、扫码促销及消费者培育，提高渠道动销积极性，并通过调整部分费用兑现及市场支持方式缓解经销商资金压力。公司同时加强宴席、团购及核心终端建设，逐步改善渠道动销与回款匹配情况。  产品结构下移影响毛利率，税金及费用摊薄不足放大利润降幅。1、毛利率方面，26Q3 公司毛利率同比-7.8pp至 79.4%，主要系国窖 1573等高毛利产品收入下滑幅度较大，带动整体产品结构下移，同时收入规模收缩对经营效率形成一定影响。2、费用率方面，26Q3销售费用率同比+2.5pp至 16.0%，管理费用率同比+1.3pp至 5.1%。尽管销售及管理费用绝对额有所下降，但降幅低于收入端，费用摊薄能力减弱，导致期间费用率被动提升。此外，26Q3税金及附加率同比+8.0pp至 17.3%，税费负担上升对利润形成明显拖累。3、净利率方面，26Q3归母净利率同比下降约 14.7pp至 31.7%，归母净利润同比-57.0%，降幅明显高于收入端。毛利率下降、税金及附加率提升以及费用刚性共同放大利润端压力。4、现金流方面，前三季度经营活动现金流净额 44.5 亿元，同比-54.7%，期末合同负债约 23.2 亿元，同比-39.7%。  坚持国窖品牌定位，渠道出清有望为后续经营修复奠定基础。产品方面，公司坚持国窖 1573高端定位，同时根据不同市场和消费场景优化高度、低度产品布局；特曲系列持续深耕大众商务及宴席消费，通过产品培育和终端拓展增强中档酒竞争力。渠道方面，公司从单纯依赖经销商回款逐步转向强化终端开瓶、消费者培育及渠道利润管理，通过扫码活动、宴席营销和重点终端运营提升真实动销能力。当前高度国窖仍面临较大的量价平衡压力，未来随着库存逐步下降、渠道价格体系企稳及终端需求恢复，收入和利润有望逐步改善。公司长期品牌壁垒仍坚实，但短期报表修复可能滞后于渠道经营改善，后续需要国窖价盘稳定、库存消化及终端开瓶恢复共同验证经营拐点。  盈利预测：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 4.24 元、4.71 元、5.21 元，对应PE 分别为 18 倍、16 倍、15 倍。  风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 257.31 172.06 182.30 193.38 增长率 -17.52% -33.13% 5.95% 6.08% 归属母公司净利润（亿元） 108.31 62.42 69.34 76.76 增长率 -19.61% -42.36% 11.08% 10.70% 每股收益 EPS（元） 7.36 4.24 4.71 5.21 净资产收益率 ROE 21.77% 12.78% 13.49% 14.24% PE 10 18 16 15 PB 2.27 2.32 2.20 2.10 数据来源：Wind，西南证券 -44%-33%-22%-11%-1%10%25/1025/1226/226/426/626/8泸州老窖 沪深300 泸 州老窖（000568） 2026 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）当前白酒行业处在调整期，渠道库存出清仍将持续，产品结构短期或将下移；预计2026-2028 年中高档酒销量增速分别为-19%、3%、3%，吨单价分别同比-20%、3%、3%； 2）其他酒类主要包括头曲和黑盖，头曲性价比突出，黑盖卡位高线光瓶赛道，未来有望实现持续增长；预计 2026-2028 年其他酒类销量增速分别为-25%、3%、5%，吨单价分别提升 3%、2%、1%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2025A 2026E 2027E 2028E 合计收入 营业收入（亿元） 257.3 172.1 182.3 193.4 增速 -17.52% -33.1% 6.0% 6.1% 营业成本（亿元） 34.4 28.4 30.3 32.1 毛利率 86.6% 83.5% 83.4% 83.4% 中高档酒 收入（亿元） 229.7 148.8 157.9 167.5 YOY -16.7% -35.2% 6.1% 6.1% 成本（亿元） 20.8 17.7 19.1 20.3 毛利率 90.9% 88.1% 87.9% 87.9% 其他酒类 收入（亿元） 26.4 21.9 23.0 24.4 YOY -23.9% -16.9% 5.1% 6.