2026年三季报点评：全国加密持续推进，盈利能力稳步抬升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 11 月 02 日 证 券研究报告•2026 年 三季报点评 当前价： 20.55 元 大 参 林（603233） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 全国加密持续推进，盈利能力稳步抬升 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 11.80 流通 A 股(亿股) 11.80 52 周内股价区间(元) 14.8-21.27 总市值(亿元) 241.84 总资产(亿元) 276.78 每股净资产(元) 6.51 相 关研究 [Table_Report] 1. 大参林（603233）：“自建+并购+加盟”扩张战略稳步推进，业务韧性凸显 (2025-11-14) [Table_Summary]  事件：公司发布 2026 年三季报，公司 2026 年前三季度实现营业收入 213.08亿元，同比+6.18%，归母净利润 12.71亿元，同比+17.56%，扣非归母净利润12.72 亿元，同比+18.49%；其中 Q3 单季度实现营业收入 73.17 亿元，同比+11.78%，归母净利润 3.44亿元，同比+21.68%，扣非归母净利润 3.41亿元，同比+19.71%。前三季度毛利率约 34.97%、同比提升约 0.15pp，销售费用率约21.09%、同比下降约 0.69pp，归母净利率约 5.96%、同比提升约 0.57pp，反映公司精细化运营和规模效应持续兑现。  门店扩张显著提速，直营式加盟继续成为全国化突破核心抓手。 截至 2026 年9 月 30 日，公司门店总数达 19,791 家，其中加盟店 8,615 家；前三季度净增门店 2,033 家，其中新开 421 家、收购 488 家、加盟新增 1,325家、关闭 201家。Q3单季度测算净增门店 1,065 家，其中加盟新增 629 家、收购 342 家，扩张节奏进一步提升。同期加盟及分销业务收入同比增长 17.11%，显著快于零售业务收入同比 3.7%，显示加盟扩张正在反哺销售规模和供应链优势。  盈利改善背后是经营模型升级，行业整合期龙头优势持续强化。公司已由跨省扩张转向已布局省份的省内加密阶段，并购门店供应链整合落地、促销数字化优化、SKU精简、自有品牌投入提升以及 O2O 策略调整共同推动零售业务毛利率在上半年同比提升 0.86pp。前三季度华东地区收入同比增长 11.72%，高于整体水平，显示省外扩张与弱势区域突破成效明显。在行业门店总量下行、监管趋严、集中度加速提升的背景下，公司“直营+并购+直营式加盟”三驾马车逻辑持续验证。  盈利预测：预计 2026-2028年 EPS 分别为 1.25元、1.40元、1.62元，对应动态 PE 分别为 16 倍、15 倍、13 倍。关注门店加盟与并购进展。  风险提示：加盟扩张不及预期风险，政策风险，对外担保金额较多风险。 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 27502.19 29289.10 31199.62 33244.83 增长率 3.80% 6.50% 6.52% 6.56% 归属母公司净利润（百万元） 1235.25 1477.20 1653.22 1908.03 增长率 35.04% 19.59% 11.92% 15.41% 每股收益 EPS（元） 1.05 1.25 1.40 1.62 净资产收益率 ROE 15.69% 17.59% 19.22% 21.45% PE 20 16 15 13 PB 2.80 2.78 2.71 2.63 数据来源：Wind，西南证券 -15%-7%0%8%15%23%25/1126/126/326/526/726/9大参林 沪深300 大 参林（603233） 2026 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：考虑到药店行业出清态势已经接近尾声，且行业出清促使市场份额向龙头集中，我们假设公司零售业务 2026-2028 年收入将保持增长态势，增速为 5%/6%/6%，毛利率小幅提升，分别为 38.5%/39.0%/39.5%。 假设 2：依托于公司庞大的零售门店基础，预计公司的批发业务将保持增长态势，我们假设 2026-2028 年收入增速为 12%/10%/10%，毛利率分别为 12.0%/12.0%/12.0%。 假设 3：因公司其他业务占比较小且基数较低，依据 2026 前三季度的表现，假设公司其他业务 2026 收入增速为 20%，毛利率为 99.5%，2027-2028 年收入增速和毛利率保持不变。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2025A 2026E 2027E 2028E 医药零售 收入 223.70 234.89 248.98 263.92 yoy 2.05% 5.00% 6.00% 6.00% 毛利率 36.69% 38.50% 39.00% 39.50% 医药批发 收入 44.75 50.12 55.13 60.65 yoy 13.58% 12.00% 10.00% 10.00% 毛利率 11.58% 12.00% 12.00% 12.00% 其他 收入 6.57 7.88 7.88 7.88 yoy 3.39% 20.00% 0.00% 0.00% 毛利率 99.30% 99.50% 99.50% 99.50% 合计 收入 275.02 292.89 311.99 332.45 yoy 3.80% 6.50% 6.52% 6.56% 毛利率 34.32% 35.61% 35.76% 35.91% 数据来源：Wind，西南证券 大 参林（603233） 2026 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现金流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 27502.19 29289.10 31199.62 33244.83 净利润 1358.91 1537.20 1718.22 1978.03 营业成本 18064.05 18860.06 20043.36 21307.83 折旧与摊销 536.81 525.68 525.68 525.68 营业税金及附加 138.46 147.46 157.08 167.38 财务费用 1