2026Q3收入同比增长3%，以销定产、全面向C持续推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年11月04日优于大市贵州茅台（600519.SH）2026Q3 收入同比增长 3%，以销定产、全面向 C 持续推进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001S0980526070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1480.00 元总市值/流通市值1850121/1850121 百万元52 周最高价/最低价1568.00/1151.01 元近 3 个月日均成交额4516.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-2026 上半年收入同比增长 1.3%，继续深化市场化改革》 ——2026-08-17《贵州茅台（600519.SH）-2026Q1 收入稳健增长，市场化改革成效逐步显现》 ——2026-04-26《贵州茅台（600519.SH）-2025 年释放经营压力，2026 年改革破局》 ——2026-04-18《贵州茅台（600519.SH）-革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力》 ——2026-03-19《贵州茅台（600519.SH）-全面推进市场化转型，解决供需适配问题》 ——2026-01-052026Q1-Q3 实现营业收入 1309.71 亿元，同比增长 1.96%；归母净利润 644.67亿元，同比下降 0.25%；扣非归母净利润 643.25 亿元，同比下降 0.55%。其中，2026Q3 实现营业收入 402.67 亿元，同比增长 3.08%；归母净利润 199.51亿元，同比增长 3.78%；扣非归母净利润 198.61 亿元，同比增长 2.96%。系列酒恢复增长，直销占比明显提升。2026Q3 茅台酒/系列酒收入分别为352.01/50.34 亿元，同比分别+0.79%/+22.14%。系列酒贡献约 77%的酒类收入增量，带动整体收入增长。分渠道看，直销/批发代理收入分别为218.12/184.24 亿元，同比分别+40.31%/-21.60%，直销占酒类收入比例同比提升 14.40pcts 至 54.21%。其中，i 茅台收入 182.99 亿元，上年同期为 19.31亿元。i 茅台快速增长，其他直销及批发代理收入下降，渠道结构持续调整。毛利率仍有压力，税金率下降及管理费率优化形成对冲。2026Q3 毛利率89.64% ， 同 比 下 降 1.64pcts 。 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为4.03%/4.19%/0.08%，同比分别+0.92/-0.44/-0.02pcts；税金及附加率15.13%，同比下降 2.03pcts，源于白酒消费税主要于生产销售环节计征，我们判断税金及附加率下降主要与生产端节奏有关，预计 2026Q3 产品生产包装进度慢于销售进度。由此，2026Q3 归母净利率同比提升 0.33pcts 至49.55%；2026Q3 销售收现 451.01 亿元，同比增长 3.19%。以销定产、全面向 C 持续推进，供给总量与产品结构逐步适配消费需求。产品端，飞天 500ml 回归主力单品，精品、生肖及陈年酒分别对应不同价格带和消费需求。价格端，动态调整机制使非标产品定价更贴近市场，减轻渠道倒挂压力。渠道端，i 茅台与自营店扩大直接触达消费者的范围，部分非飞天 500ml 产品探索代售模式，减少经销商提前买断库存的资金占用。盈利预测与投资建议：随着渠道改革，公司供给总量及结构与消费需求逐步适配。在价格相对稳定的假设下，我们预计 2026Q4 销售总量较 2026Q3 适度回落，据此小幅下调 2026 年盈利预测。预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 1706/1809/1899 亿元（前预测值为 1733/1838/1993 亿元），同比-0.8%/6.0%/5.0%；2026-2028 年公司实现归母净利润 809/877/926 亿元（前预 测 值 为 824/886/972 亿 元 ） ， 同 比 -1.7%/8.3%/5.7% ； 实 现EPS64.62/70.01/73.98 元；当前股价对应 PE 分别为 22.9/21.1/20.0 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)174,144172,054170,612180,903189,935(+/-%)15.7%-1.2%-0.8%6.0%5.0%净利润(百万元)8622882320809188766792645(+/-%)15.4%-4.5%-1.7%8.3%5.7%每股收益（元）68.6465.7464.6270.0173.98EBITMargin67.9%66.3%64.9%65.1%65.4%净资产收益率（ROE）37.0%33.6%31.0%31.5%31.7%市盈率（PE）21.622.522.921.120.0EV/EBITDA15.916.416.815.815.0市净率（PB）7.987.587.116.666.34资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司单季度毛利率及净利率图4：公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：盈利预测调整表（2026 年 11 月 3 日）项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2026E2027E2028E2026E2027E2028E2026E2027E2028E营业收入（百万元）173,340183,763199,348170,612180,903189,935-1.6%-1.6%-4.7%收入同比增速%0.75%6.01%8.48%-0.84%6.03%4.99%-1.59pcts0.02pcts-3.49pcts毛利率%90.42%90.50%90.87%89.70%89.60%89.76%-0.72pcts-0.91pcts-1.11pcts销售费用率%4.23%4.00%3.90%4.10%4.00%4.00%-0.13pcts0pcts0.1pcts归母净利润（百万元）82,36788,62897,24980,91887,66792,645-1.8%-1.1%-4.7%归母净利润同比增速%0.06%7.60%9.73%-1.70%8.34%5.68%-1.76pcts0.74pcts-4.05pcts归母净利率%47.52%48.23%48.78%47.43