北交所新股申购报告：四川含乳饮料龙头，差异化大单品+牦牛乳新品双轮驱动

北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 2026 年 11 月 03 日 《后备军关注光通信芯片“小巨人”云岭光电，靶材单项冠军映日科技—北交所策略专题报告》-2026.11.2 《关注创新药物小巨人陶术生物，智能硬件小巨人联纲光电—北交所策略专题报告》-2026.11.1 《3D 打印"耗材端"重估：FDM 线材市场未来高增，梳理北交所、新三板受益 标 的 — 北 交 所 行 业 主 题 报 告 》-2026.11.1 菊乐股份（920309.BJ）：四川含乳饮料龙头，差异化大单品 + 牦牛乳新品双轮驱动 ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师） 车欣航（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 chexinhang@kysec.cn 证书编号：S0790525050001 ⚫ 菊乐股份：四川区域含乳饮料龙头企业，东北三省、电商渠道增长 菊乐股份是四川区域含乳饮料龙头企业，主营含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳、灭菌乳研发、生产与销售，布局全产业链，下设 11 家子公司，在甘肃、黑龙江自建规模化奶牛牧场，同步布局牦牛乳特色产业。2025 年公司总营收 16.94 亿元，四川省内主营收入占比为 72.31%，省外市场以东北三省、电商渠道为增量；产品结构中含乳饮料为核心，营收占比 58.55%，明星单品“酸乐奶”畅销二十余年。上游奶源采用外部规模化牧场采购+控股自建牧场双模式，2025 年外购规模化牧场生鲜乳占比 52.66%，控股牧场供给 44.45%；销售采用经销（69.85%）+直销（30.15%）模式，直销覆盖商超、电商、自营奶屋，前五大客户以四川本地连锁超市为主，客户集中度较低。2025 年，公司归母净利润 2.91 亿元，毛利率36.69%、净利率 17.24%。 ⚫ 2024 年含乳饮料全国市场规模 1512.6 亿元，含乳饮料行业集中度有所下降 根据《中国奶业统计摘要 2025》数据，2015-2025 年乳制品产量由 2782.5 万吨增至 2950.3 万吨，规模乳企销售收入 2019-2024 年复合增速达 5.28%；细分赛道含乳饮料增长空间广阔，根据弗若斯特沙利文、头豹研究院数据，2024 年全国含乳饮料市场规模 1512.6 亿元，2020-2024 年复合增速 7.88%，预计 2029 年市场规模将达到 1990.2 亿元。区域维度，根据公司一轮问询回复，2024 年四川乳品市场规模 192.72 亿元，省内含乳饮料市场规模 64.91 亿元，2028 年市场规模分别有望提升至 217.67 亿元、80.72 亿元。根据弗若斯特沙利文及头豹研究院统计数据，2022-2024 年含乳饮料行业 CR5 由 60.41%降至 53.74%，行业集中度持续下行，中小区域品牌份额持续提升。行业企业分为全国性、区域性、外资三类，伊利、蒙牛凭借全国渠道与营销占据液态奶头部，四川区域内二者液体乳市占率分别为 35.6%、23.4%；区域性乳企依靠特色单品、渠道下沉突围。行业消费趋势向健康化、细分化发展，零蔗糖、有机、谷物酸奶等创新产品需求持续提升。 ⚫ 差异化大单品策略+完善全产业链布局，四川市占率较高 菊乐核心竞争优势为差异化大单品策略+完善全产业链布局。产品端打造多层爆款矩阵：含乳饮料经典款酸乐奶稳居调配型酸乳饮料前列；发酵乳嚼酸奶、零蔗糖打酸奶啰精准匹配年轻健康消费需求；巴氏奶、灭菌乳推出有机、A2 高端系列，构建差异化产品壁垒。上游锁定优质奶源，西北、东北布局多处自建牧场，同时布局红原牦牛乳特色赛道，形成差异化原料优势。渠道深耕四川本地，红旗连锁、舞东风等本土连锁商超深度绑定，同步布局抖音、天猫等线上电商，线下自营奶屋巩固终端粘性，省外依托黑龙江惠丰乳品开拓华北、东北市场。品牌资质扎实，拥有中国驰名商标，为农业产业化国家重点龙头企业，多款产品入选四川名优产品目录。募投项目落地后公司将新增 12 万吨综合乳制品产能，升级研发实验室、引入高端检测设备并搭建中试产线，持续输出创新产品。 ⚫ 风险提示：奶价波动的风险、省外市场开拓不利的风险、新股破发风险。 相关研究报告 北交所研究团队 新股研究 北交所新股申购报告 开源证券 证券研究报告 北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 33 目 录 1、 菊乐股份：四川区域含乳饮料龙头企业................................................................................................................................. 4 1.1、 公司发展：主营含乳饮料及乳制品，四川市场占比七成 .......................................................................................... 4 1.2、 产品梳理：含乳饮料占比近六成，其次为发酵乳、灭菌乳、巴氏奶 ...................................................................... 6 1.2.1、 含乳饮料：2025 年营收为 9.92 亿元，毛利率为 49.93% ................................................................................ 6 1.2.2、 发酵乳产品：2025 年营收为 2.70 亿元，毛利率为 34.11% ............................................................................ 8 1.2.3、 巴氏杀菌乳产品：2025 年营收为 1.19 亿元，毛利率为 32.33% .................................................................. 11 1.2.4、 灭菌乳产品：2025 年营收为 2.23 亿元，毛利率为 25.35% .......................................................................... 13 1.2.5、 其他乳品：2025 年营收为 6878.33 万元，毛利率为 20.29% ........................................................................ 15 1.3、 商业模式：北方规模化牧场为重要来源，打造牦牛乳产品体系 ............................................................................ 16 1.4、 财务分析：2025 年营收 17 亿元，毛、净利率分别达到 37%