低估值&中股息&高成长，把握27年估值切换机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 财联社 11 月 2 日电，市场监管总局、国家发改委、生态环境部、工业和信息化部、国家能源局五部门印发《重点产品碳足迹标准体系建设行动方案（2026—2028 年）》，集中出台 100 项以上产品碳足迹国家标准，并推动部分国家标准与国际标准同步研制。众鑫股份作为纸浆模塑龙头有望充分受益。 投资逻辑 纸浆模塑行业环保、成本等优势突出，渗透率持续提升，市场空间广阔。多种替塑选项中，纸浆模塑优势突出，随工艺成熟生产成本显著下降，渗透率有望提升，市场规模稳步增长。根据 Grand View Research，2025 年全球纸浆模塑包装市场规模约为 62.1 亿美元，预计到 2033 年将增长至 101.8 亿美元，2026-2033 年 CAGR 达 6.3%。 预计泰国基地的高盈利可持续。公司泰国基地 2025 年/2026H1 净利率分别为 37.7%/38.4%，盈利能力大幅领先行业。我们认为泰国基地的高盈利可持续，一方面，泰国基地的新生产设备工艺先进，效率更高，生产成本仍有节降空间；另一方面，国内在海外布局纸浆模塑产能的企业相对有限，海外产能仍能享受一定溢价。 产能持续释放，中长期成长无虞。泰国目前已形成 10 万吨产能，产能利用率持续爬坡，26Q3 泰国销售确认发货 1.9 万吨，公司预计 26Q4 泰国销售发货量有望环比增长，接近满产，2027 年全年产能利用率有望维持在这一高水准。公司在美国以及印尼还分别规划有 2/5 万吨项目，预计均于 27 年年底前投产，进一步打开成长空间，并增强供应链韧性，完善全球化布局以及提高抗风险能力。 中股息具备安全边际。根据我们预测公司 27 年归母净利润约 6.6亿元，参考 25 年分红率 36.87%，27 年预计股息率约 3.7%，高成长同时兼具一定的股息率支撑。 盈利预测、估值与评级 26 年中，我们团队前往泰国进行替塑产业调研，通过交叉核验，直观地感受到了公司超越同行的成本控制能力、设备优势和海外布局的先发优势。我们认为，公司从“产能扩张”走向“全球产能兑现”，成长逻辑进一步验证。复盘公司历史估值区间，合理 PE 水平约 15x 左右。我们预计 26-28 年公司归母净利润分别为4.61/6.62/9.02 亿元，同比+73.27%/+43.58%/+36.16%。当前股价对应 PE 估值为 14/10/7 倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；原材料价格波动；新产能建设不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 1,546 1,506 2,131 2,862 3,683 营业收入增长率 16.60% -2.62% 41.51% 34.33% 28.69% 归母净利润(百万元) 324 266 461 662 902 归母净利润增长率 39.93% -17.79% 73.27% 43.58% 36.16% 摊薄每股收益(元) 3.168 2.604 3.223 4.627 6.300 每股经营性现金流净额 3.13 4.08 5.89 6.39 9.12 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.19% 12.13% 18.56% 22.81% 25.96% P/E 14.77 30.42 14.03 9.77 7.18 P/B 2.39 3.69 2.60 2.23 1.86 来源：公司年报、国金证券研究所 02040608010012014041.0044.0047.0050.0053.0056.0059.0062.00251103260203260503260803261103人民币(元)成交金额(百万元)成交金额众鑫股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 1,326 1,546 1,506 2,131 2,862 3,683 货币资金 128 691 326 455 610 900 增长率 0.8% 16.6% -2.6% 41.5% 34.3% 28.7% 应收款项 146 203 242 265 372 491 主营业务成本 -902 -1,005 -1,010 -1,441 -1,891 -2,392 存货 235 372 395 491 681 839 %销售收入 68.0% 65.0% 67.1% 67.6% 66.1% 64.9% 其他流动资产 50 85 267 254 261 271 毛利 424 541 496 690 971 1,291 流动资产 559 1,351 1,230 1,464 1,924 2,500 %销售收入 32.0% 35.0% 32.9% 32.4% 33.9% 35.1% %总资产 37.1% 52.0% 42.7% 46.0% 51.9% 57.5% 营业税金及附加 -11 -16 -12 -19 -26 -32 长期投资 0 21 2 0 0 0 %销售收入 0.8% 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 829 1,085 1,441 1,487 1,519 1,543 销售费用 -24 -30 -35 -43 -60 -76 %总资产 55.0% 41.7% 50.1% 46.8% 41.0% 35.5% %销售收入 1.8% 2.0% 2.3% 2.0% 2.1% 2.1% 无形资产 112 125 184 210 244 283 管理费用 -74 -89 -89 -109 -143 -184 非流动资产 948 1,247 1,648 1,715 1,782 1,845 %销售收入 5.6% 5.7% 5.9% 5.1% 5.0% 5.0% %总资产 62.9% 48.0% 57.3% 54.0% 48.1% 42.5% 研发费用 -39 -47 -37 -36 -49 -63 资产总计 1,507 2,598 2,877 3,179 3,706 4,345 %销售收入 3.0% 3.1% 2.4% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 168 268 202 115 101 34 息税前利润（EBIT） 275 359 323 483 693 937 应付款项 135 149 179 253 336 428 %销售收入 20.7% 23.2% 21.5% 22.6% 24.2% 25.4% 其他流动负债 68 95 76 96 132 172 财务费用 5 12 1 -7 -4 0 流动负债 371 512 458 464 568 633 %销售收入 -0.4% -0.7% -0.1% 0.3% 0.1% 0.0% 长期贷款 40 50 180