环保行业跟踪周报：26Q1-3垃圾发电业绩稳增&国补回款改善，太湖流域污水收费改革将管网运维纳入成本

证券研究报告·行业跟踪周报·环保 东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业跟踪周报 26Q1-3 垃圾发电业绩稳增&国补回款改善，太湖流域污水收费改革将管网运维纳入成本 2026 年 11 月 03 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 研究助理 田源 执业证书：S0600125040008 tiany@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《绿动 26Q1-3 归母同增 17%，内生增长强劲；山高 26Q3 归母同增 116%，UCO 量价齐升》 2026-10-27 《CCER 方法学扩容，厨余处置、酯基/烃基生物柴油纳入，利好餐厨企业》 2026-10-20 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 重点推荐：紫金龙净，高能时代，赛恩斯，瀚蓝环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，蓝天燃气，新奥股份，金科环境，英科再生，路德科技。 ◼ 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股，中山公用。 ◼ 政策跟踪：太湖流域污水处理收费改革意见公示，管网运维纳入污水成本。江苏省住建厅于 2026 年 10 月 27 日就《太湖流域地区污水处理收费模式改革指导意见》进行稳评公示。本次改革将完善成本分担机制，通过规范成本核算，将管网运维费用纳入污水处理成本，合理调整收费标准。改革将管网运维成本正式纳入污水处理费的价格形成机制中，理顺了管网的商业模式，改变了“厂网一体化”的经济可行性。 ◼ 行业跟踪：垃圾发电板块 26Q1-3 内生提效带动盈利增长，国补回款向好自由现金流持续增厚。1）盈利：26Q1-3 垃圾焚烧板块营收 379 亿元（同比+5%，下同），归母净利润 79 亿元（-2%），主要系伟明环保因设备下滑盈利承压，剔除伟明后板块归母净利润同比+10%。垃圾量增长、发电效率提升、供热拓展、炉渣涨价等增收，技改降耗、集采降价等优化成本，叠加财务费用节约，带动盈利增长；所得税受部分项目“三免三减半”优惠到期有所提升，26Q1-3 板块平均所得税率17.5%（+2.1pct）；26Q1-3 垃圾焚烧运营主导型企业盈利维持稳健增长。其中：【瀚蓝环境】26Q3 加回主动优化影响后业绩同增 6%，粤丰增效显著盈利逐季提升；【绿色动力】26Q3加回信用减值后净利润同增 29%，内生增长强劲；【永兴股份】26Q1-3 业绩同增11%，其中 26Q3 单季度业绩同增 9%，回款改善信用减值冲回；【军信股份】26Q1-3 归母同增 8%，垃圾焚烧量增驱动增长。2）现金流：26Q1-3 垃圾焚烧板块经营性现金流净额 137 亿元（+3%），购建固定无形长期资产支付的现金 54 亿元（-1%），简易自由现金流 83 亿元（+6%）。25 年以来国补回收显著加速，26Q1-3 绿色动力、瀚蓝环境当期国补回收率均超 100%。随着可再生能源补贴基金 25 年进入收支平衡拐点，国补回款有望持续改善。国内新项目空间有限，资本开支持续下行，25 年以来垃圾焚烧企业加大海外拓展力度，海外项目投资对资本开支形成拉动作用，但海外投资规模可控。在国补回款改善+资本开支下行背景下，分红能力进一步提升。 ◼ 重申垃圾发电：toB 进化享受清洁能源价值增长+toC 进化分红三倍提升空间。进化中的稀缺清洁电力。一、特许经营守护稀缺性：重资产+低淘汰，行业成熟期垃圾焚烧运营企业 25 年 ROE 同比+1.0pct 稳定提升中。二、收入 toB 进化充分享受清洁能源价值重估。10%可持续增长来自：1、垃圾量增产能爬坡。25 年垃圾处理量增速前三：永兴+18%、中科+16%、军信+14%；产能负荷率前三：瀚蓝 114%、旺能 112%、海创 107%。2、Ai 赋能效率提升。提吨发+降物耗，25 年 8 家公司还原供热后平均吨发 384 度/吨（+0.8%），厂用电率 15.2%（-0.2pct），吨上网提升前三：军信+5.7%、海创+3.2%、瀚蓝+1.7%。3、非电可再生价值。绿色蒸汽利用率提升空间大，单项目翻倍利润弹性，25 年板块平均发电供热比 6.7%，行业首位发电供热比达 24%。4、炉渣涨价。垃圾出渣率 20%~30%，含铜 0.3%，含铝 0.25%，零成本矿，如圣元 25 年炉渣提价后平均单价 120~130 元/吨，最高超 200 元/吨；海创25 年完成 74 个项目的炉渣提价，平均提价近 12 元/吨。5、算电一体化有望突破。旺能南太湖项目已获省级备案；军信、瀚蓝、伟明与合作方签署协议。6、出海新成长提升 ROE。我们测算 24 年东盟 10 国垃圾发电理论空间约 62 万吨/日（约为国内1/2）。印尼项目首批 4 个，伟明中 2、旺能中 1，电价条件优厚我们测算印尼垃圾发电项目 ROE17.65%，较国内基准模型+3.17pct。三、模式进步之 toC，分红能力3 倍提升空间。光大、绿动 25 年国补回款率超 100%。25 年分红潜力前三：光大224%、绿动 195%、上海环境 157%。我们测算资本开支下降+国补常态化回款+垃圾费长期 toC，板块稳态现金流可支撑的分红比例超 140%，25 年板块平均分红比例 45%，分红能力 3 倍提升空间。重点推荐：瀚蓝环境、三峰环境、军信股份、永兴股份、光大环境、绿色动力 H/A、海螺创业、伟明环保，建议关注旺能环境等。 ◼ 行业跟踪： 1）生物油：欧洲价格周环比持平&国内 SAF 价格周环比下降。截至2026/10/29，①生物航煤：欧洲生物航煤均价 2530 美元/吨，周环比持平；中国生物航煤 2130 美元/吨，周环比-1.84%。②生物柴油：国际市场一代生柴 1220 美元/吨，周环比持平，二代生柴 1755 美元/吨，周环比持平；国内市场一代生柴 8200 元/吨，周环比持平，二代生柴 12400 元/吨，周环比下降 1.59%。③UCO：餐厨废油均价7850 元/吨，周环比上升 0.64%；潲水油均价 7038 元/吨，周环比下降 0.5%；地沟油均价 6225 元/吨，周环比下降 0.4%。2）环卫装备：26M1-9 环卫新能源销量同增88.10%。26M1-9，环卫车合计销量 61265 辆，同增 9.92%。其中，新能源环卫车销售 18238 辆，同增 88.10%，新能源渗透率 29.77%，同比+12.37pct。26M1-9 新能源CR3/CR6 分别为 47.39%/61.68%，同比变动-5.29pct/-3.74pct。其中盈峰环境、宇通重工、福龙马市占率分别 30.85%/10.08%/6.46%。新能源环卫车河北销量增量第一，上海新能源渗透率最高达 82.80%