海外银行借鉴系列：日本银行估值演绎：风险出清、盈利承压与ROE重估

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年11月03日优于大市海外银行借鉴系列日本银行估值演绎：风险出清、盈利承压与 ROE 重估核心观点行业研究·行业专题银行优于大市·维持证券分析师：田维韦证券分析师：王剑021-60875161021-60875165tianweiwei@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnS0980520030002S0980518070002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《净息差企稳支撑业绩回升——银行业 2026 年三季报综述》 ——2026-11-02《银行理财 2026 年 10 月月报-公募监管导向给理财转型的启示》——2026-10-11《银行业四季度投资策略-股息打底，布局业绩上修预期》 ——2026-10-10《银行业点评-美联储若加息，美国银行股怎么走？——六轮加息周期复盘》 ——2026-09-16《银行理财 2026 年 9 月月报-存款搬家缓和，理财买基行为变化》——2026-09-05日本银行 2000 年以来经历了“不良出清-低利率压制盈利-息差筑底回升”三阶段，定价核心由存量风险出清逐步转向远期 ROE 中枢上修，其估值演变为理解我国银行定价提供一定参照。首先，2002 年《金融再生计划》加速不良处置，叠加经济回暖，推动东证银行指数PB 由2003 年约0.8 倍修复至2005年底约 2.8 倍。我国上市银行 2022~2023 年也经历了类似行情，房地产及地方债务风险政策化逐步出清缓解了市场的担忧，推动估值从极度悲观水平修复，也解释了该阶段盈利承压与估值回升并存的现象。日本红利策略在低利率及利率正常化阶段均表现占优，而日本银行股在低利率时期跑输大盘，关键在其 ROE 持续下行且底部不明。MSCI 日本高股息收益指数长期跑赢东证指数，2016 年负利率政策实施后超额收益明显扩大；即使2022 年之后日本逐步走出通缩、迈向利率正常化，红利策略依然占优。相比之下，日本三大行在低利率时期受制于 ROE 持续下行且底部不明，并不符合MSCI 高股息收益指数筛选标准，也明显跑输大盘。这表明高股息配置价值的关键是盈利与分红的可持续性。日本银行 2022 年以来估值重估源于远期 ROE 中枢上修，不过目前估值与盈利能力已较为匹配。通胀回升及货币政策正常化预期推动银行股定价由“ROE持续下降”转向“长期回报抬升”，三大行 2025 财年 ROE 已修复至约 10%~12%，叠加分红比例提升及稳定大规模的股份回购，三大行 PB 估值一度超过 1.8x，10 月市场震荡下回落至约 1.5~1.7x。结合国际大行盈利能力和估值水平，我们判断 PB 估值若要进一步重估需要 ROE 超预期上修。但考虑日本老龄化、潜在增长偏低等长期约束后，日本三大行此轮估值重估或已进尾声。我国银行盈利企稳夯实红利价值，稳增长政策若加码则赋予远期 ROE 上修的“看涨期权”。我国经济增长与融资需求仍有支撑，上市银行净息差企稳，我们判断银行此轮 ROE 下行阶段性底部已明确，其投资逻辑更接近 MSCI 高股息收益指数中盈利稳健、分红可持续的个股，市场有望给予其盈利确定性估值溢价。同时，规模扩张放缓也为提升分红创造条件，若后续政策进一步加码，远期 ROE 中枢有望上修，将迎来戴维斯双击。投资建议：配置上建议关注两条主线：一是经营稳健、分红可预期性较强的农业银行、建设银行等国有大行；二是业绩稳健、兼具成长性与盈利改善弹性的优质区域城商行，重点推荐宁波银行、江苏银行等。风险提示：经济复苏不及预期，监管政策变动短期冲击银行基本面等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2026E2027E2026E2027E601288.SH 农业银行优于大市7.4726,1440.820.869.18.7601939.SH 建设银行优于大市12.0631,5491.341.419.08.6002142.SZ 宁波银行优于大市34.012,2464.274.648.07.3600919.SH 江苏银行优于大市12.722,3341.932.196.65.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录前沿：日本银行股逻辑演变借鉴意义 .............................................. 42000 年以来日本银行基本面三阶段演变 ............................................4存量不良出清后的估值大反弹 .................................................... 6低利率压制息差阶段:为什么跑输大盘 ............................................. 7日本股市红利策略为什么长期占优 ........................................................ 8日本的银行为何未能在红利行情中获得超额收益？ .......................................... 9净息差筑底反弹后的戴维斯双击 ................................................. 11日本银行股上涨核心：对远期 ROE 预期上修 ...............................................11日本三大行估值是否还有提升空间 .......................................................12我国银行兼具红利配置价值与盈利上修弹性 ....................................... 14投资建议 ..................................................................... 15风险提示 ..................................................................... 16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 日本政策利率 ........................................................................ 4图2： 日本进入低通胀低增长阶段 ............................................................ 4图3： 日本银行业净利润 .................................................................... 5图4： 日本银行业按起初期末平均余额测算的净息差 ....................................