宏观深度报告：反常识和消费不等式：谁决定消费增速？

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20261102 反常识和消费不等式：谁决定消费增速？ 2026 年 11 月 02 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《中选临近，大类资产如何交易？——海外周报 20261102》 2026-11-02 《“抢出口”或对四季度出口形成支撑》 2026-11-01 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：一个反常识的观点是，近年中国消费偏弱可能并非居民“更谨慎”所致，无论微观口径还是宏观口径，居民消费倾向均未明显恶化。宏观消费倾向 2024 年 64.8%，与 2019 年持平，微观口径 2025 年 68%，虽低于 2019 年，但仍高于 2005-2019 年趋势外推值 65.6%。影响消费增速的是收入增速而非消费意愿。消费增速≈经济增速+k，其中 k=居民收入比重变化+消费倾向变化。2010 年以来大多 k≥0，因此多数年份，消费不等式都成立：消费增速≥经济增速。今年社零偏低（前 9 月同比1.1%）系 PPI 回升压低 k、“以旧换新”透支需求与社零低估服务消费三重因素所致。随着明年“服务 CPI-PPI”见底回升、下半年耐用品透支消退，加上消费通常在地产之前复苏，明年消费将显著强于今年。 ◼ 一、消费是否更谨慎？ ◼ （1）横向比较看，中国消费率偏低主要由于消费倾向偏低，而非居民收入比重偏低。2024 年中国居民消费率 40%，低于 38 国平均 53.7%达13.7 个点；按“居民消费率=消费倾向×居民收入比重”拆解，我国消费倾向 64.8%、较 38 国平均 90.6%低近 26 个点，而居民可支配收入占GDP 比重 61.7%略高于 38 国平均 59.3%。这表明我国消费率偏低主因在消费倾向，该差距亦是增长模式与文化长期沉淀的结果。 ◼ （2）纵向比较来看，两个口径的消费倾向都没有明显恶化。宏观消费倾向，最新 2024 年 64.8%，与 2019 年持平；微观消费倾向，2025 年68%，虽低于 2019 年，但仍高于 2005-2019 年趋势外推值 65.6%，表明微观消费倾向高于趋势水平，并非恶化而是好转。 ◼ 二、为何消费倾向没有下降？ ◼ 日本 1990-2003 年、中国 2010-2019 年两个案例表明，消费增速下行与消费倾向上行可以同时存在，消费倾向由老龄化、收入差距缩小、社保完善等结构性因素支撑。日本名义消费增速从 1990 年 7.9%降至 1998年-1.0%，消费倾向却从 1991 年 80.5%升至 2003 年 89.5%。中国 2010-2019 年社零同比从 18%降至 8%，宏观口径消费倾向反从 60.9%升至64.8%。背后共同因素是人口老龄化带来的抚养比上升，对于中国 2010-2019 年，还能看到基尼系数从 0.491 降至 0.462、养老金覆盖率从 55.9%升至 68.9%，即收入差距缩小、社保和公共服务完善。2019 年后，上述因素放缓而未逆转，消费倾向虽不再上升，但也没有下降。 ◼ 三、消费不等式：“消费增速≥经济增速”大多成立 ◼ （1）消费不等式的推导。由消费=可支配收入×消费倾向，可以推出：消费增速≈经济增速+k，其中 k=居民收入比重变化+消费倾向变化≈居民消费率变动。2010 年后改革推高居民收入比重与消费倾向，k≥0 在多数年份成立，对应：“消费增速≥经济增速”大多成立。要注意的是，这里指的是整体居民消费，而非社零，社零不含餐饮外的服务消费。 ◼ （2）“服务 CPI-PPI”可以跟踪 k 的变化。当 PPI 相对于服务价格上行时，居民消费率趋于下降，即消费增速≤经济增速；当 PPI 相对于服务价格下行时，居民消费率趋于回升，消费增速≥经济增速。 ◼ （3）为何今年消费增速偏低？今年社零增速明显偏低并不否定消费不等式，而是 k 短期转负、“以旧换新”透支需求与社零统计缺陷三重因素所致。今年上半年名义经济增速 5.4%左右，同期社零仅增 1.3%（前8 个月 1.1%）。一是 PPI 回升使“服务 CPI-PPI”回落，压低 k，消费增速低于经济增速。二是“以旧换新”带来的基数效应和透支效应。三是社零对消费的代表性不足，如 2019-2025 年社零年均增 3.5%，GDP 中居民消费支出年均增 6%；今年 1-9 月社零增 1.1%，含服务的零售总额增 2.5%，其中服务零售增 4.9%、快于商品 3.9 个百分点，仅看社零会系统性低估消费。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 21 ◼ （4）怎么看未来消费增速？我们认为 2026Q4-2027H1 社零读数回升、2027H2 动能回升，2027 年社零和整体消费同比都将显著高于 2026 年。一是“服务 CPI-PPI”将由下行转入上升周期，涨价对消费的影响会有所减弱。二是参考历史来看，耐用品透支或于 2027 年下半年结束，届时耐用品作为消费的主要短板，其增速回升将带动整体消费进一步改善。三是消费领先于地产，国际经验来看，房地产下行周期消费拐点领先于房价拐点，随着房地产市场离拐点越来越近，消费回升会来得更早一些。 ◼ 风险提示：（1）耐用品透支的消化期可能长于历史经验。（2）地产筑底时点及国际经验的适用性存在不确定性。（3）收入分配与社保改革节奏放缓，可能使 k 转负、消费不等式失效。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 21 内容目录 1. 消费是否更谨慎？ .............................................................................................................................. 5 1.1. 跨国比较：消费倾向低，是一种增长模式............................................................................. 5 1.2. 纵向比较看边际变化：消费倾向没有降低............................................................................. 6 2. 为何消费倾向没有下降 ...................................................................................................................... 9 2.1. 中国 2010-2019 年 ............................................