存储供不应求或持续，股东回报或有望支撑股价企稳

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 科技 2026 年 11 月 2 日 SK 海力士 (000660 KR)存储供不应求或持续，股东回报或有望支撑股价企稳营收/毛利/经营利润超预期，4 季度 DRAM 出货量指引环比继续高速增长: 3Q26 公司营收/毛利/经营利润分别为 104.6/89.7/83.3 万亿韩元，均超过 VA 市场一致预期的 99.5/84.7/78.3 万亿韩元。当季 GPM/OPM 分别为 85.7%/79.7%，亦超一致预期的 85.1%/78.7%。我们认为，2 季度业绩后，近期市场对 SK 海力士的盈利预期随股价表现下调明显。净利润 39.8 万亿韩元，低于一致预期的59.5 万亿韩元。管理层认为主要受韩元升值造成的汇兑损失和投资资产估值损失等影响，非经营性净支出为 32.6 万亿韩元。分产品看，DRAM 比特出货量环比约+10%，ASP 环比增幅处于 20%区间高段；NAND 比特出货量环比小幅下降，ASP 环比约+25%。展望 4Q26，管理层指引 DRAM 比特出货量环比增长约 25%（Mid-20%），指引 NAND 比特出货环比增约 5%（中个位数）。展望2027 年，管理层指引 DRAM 比特可达到需求同比增长 25%左右， NAND 比特可达到需求同比约+15%。管理层同时提到公司已经中止 Solidigm 上市计划。2026 年财年 100 万亿韩元股东回报或帮助股价企稳: 管理层宣布 2026 年一共返还 100 万亿韩元的股东回报。其中超过 30 万亿韩元或通过分红形式，而超过 60 万亿韩元为股票回购并注销。管理层称该 60 万亿韩元包括 8 月宣布的 40万亿韩元的回购，而该回购额度已与 10 月下旬前后完成。管理层同时提到，以特别分红形式返还铠侠投资收益。考虑到公司之前提到或返还超过一半的自由现金流，我们认为 2027 财年公司股东回报有望超过 100 万亿韩元。上调目标价到 285 万韩元: 我们认为，存储器相关虽然股价近半年波动较大，但公司基本面向好和 DRAM/NAND 总体供不应求的趋势不改。我们上调 SK 海力 士 2026/27/28 年 营 收 预 测 到 373.4/614.1/713.6 万 亿 韩 元 （ 前 值364.7/561.3/659.4 万亿韩元），同时调整毛利率到 84.4%/86.7%/86.9% （前值84.3%/86.4%/85.9% ） ， 调 整 摊 薄 后 EPS 到 36.3/54.5/63.6 万 韩 元 （ 前 值39.1/49.9/58.4 万韩元）。 我们维持以 10.6 倍 23-28 年平均 EPS 得到目标价 285万韩元目标价，维持买入。管理层认为公司股价吸引，考虑到公司当前股价对应约不到 3 倍 2027 年市盈率，我们认为管理层对股价的判断合理。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源：FactSet 资料来源：FactSet 收盘价目标价潜在涨幅韩元 1418000韩元 2850000↑+101.0%财务数据一览年结12月31日202420252026E2027E2028E收入 (十亿韩元)66,19397,147373,362614,105713,594同比增长 (%)102.046.8284.364.516.2净利润 (十亿韩元)19,78942,945260,261393,293459,318每股盈利 (韩元)28,73262,101364,127544,728636,175同比增长 (%)-316.9116.1486.349.616.8前EPS预测值 (韩元)392,573.61500,346.19585,237.28调整幅度 (%)-7.28.98.7市盈率 (倍)49.422.83.92.62.2每股账面净值 (韩元)104,114169,605492,723806,8921,100,269市账率 (倍)13.628.362.881.761.29个股评级买入10/252/266/2610/26-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%000660 KR标普500股份资料52周高位 (韩元)2,919,000.0052周低位 (韩元)519,000.00市值 (十亿韩元)1,033.54日均成交量 (百万)3.86年初至今变化 (%)117.82200天平均价 (韩元)1,791,350.75王大卫, PhD, CFADawei.wang@bocomgroup.com(852) 3766 18672026 年 11 月 2 日SK 海力士 (000660 KR) 下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 2总体看，我们认为市场对于 SK 海力士的业绩预期在 2Q26 业绩会之后出现明显下调，而本次业绩明显超过之前市场预期，叠加公司对于股东回报的明确指引，或有助于股价企稳。我们看到，主要加速器厂商近期因为 DRAM 的产能不足下调 HBM/SOCAMM2 等配置，我们认为总体存储供不应求或持续。我们维持DRAM/NAND 至少在 4Q27 之前供不应求/价格上升的基本判断。 长协进展和存储供需展望管理层指出存储市场供应跟不上需求或持续，供应受限的局面或持续到 2030年。我们认为 2028 后存储市场的供需关系仍有待进一步观察。截至本次业绩会，公司已与 14 家主要客户签署长期供应协议（LTA），较 2Q26 披露的约 10家进一步增加。已锁定的 LTA 供应量相当于 2027 年及 2028 年总产能的 50%以上。管理层重申长协 5 年的时限，我们认为长协或帮助公司之后业绩波动减小。 产品和技术发展路线管理层提到M15X 工厂或在2026 年底达到满产，并指出HBM4 发货量或在4Q26超过 HBM3e 成为公司 HBM 的旗舰产品。公司与主要客户对于 2027 年 HBM 的定价/供货协议谈判已经进入尾声，并指 HBM 与传统 DRAM 之间利润率差或在2027 年进一步缩小，符合我们之前的预期。管理层重申 1c 制程比例或显著上升，但未透露 1c 制程之后的产品进展。NAND 方面，管理层提到或加大 321 层企业级 SSD 的供应，并通过 HBF 技术在中长期优化 KV Cache 的分层系统。资本开支与产能预测管理层本次未对 2026 年及之后的资本开支做出明确指引，但提到 2027 年资本开支或显著高于 2026 年。我们调整 2026/27/28 资本开支到 46.7/79.6/95.6 万亿韩元（前值 48.3/81.4/97.2 万亿韩元）。我们认为公司在龙仁的超级工厂和 M15X 工厂建设或快于之前市场预期。我们预测公司 2026/27/28 年底 DRAM 产能分别为 57.5/6