公用事业行业三季报总结：电价向上供需趋紧，困境反转红利已现

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：  煤价上涨压制业绩，基金持仓触底向上 2026 前三季度公用事业板块营收 1.53 万亿元（同比-2.3%），归母净利润为 1453 亿元（同比-23.9%），2026Q3 公用板块归母净利润为 431 亿元（同比-39.0%）。收入利润下滑主要系电价下行、煤价上涨、来水偏枯、增值税退税政策调整等因素。从数据上来看：（1）板块 ROE 下降 2.1pct 至 5%，前三季度财务费用下降 3%；（2）前三季度板块经营性现金流同比-5.3%，投资现金流净流出下降 14.6%，水火绿燃自由现金流均为正；（3）公募持仓底部改善，重仓股持股比例从 Q2 的 0.26%提升至 Q3 的 0.6%，仍远低于市值占比的 4%，Q3 前十大持仓中保险更进一步。（4）三季度以来板块超额明显，核电/水电/火电分别较沪深 300 超额 31%/25%/17%，交易拥挤度仍然低位，电力已经进入配置窗口期。  火电底部已现、核电弹性明确，水电重视基数、绿电逐步明朗 细分子行业：（1）火电——三季度业绩触底，仍重视火电的 4%：三季度火电板块业绩同比下降 75%，主要系长协电价下降、Q3 现货煤价同比提升 209 元/吨、长协煤兑现率下降，华能国际煤电税前度电利润下降至 1.1 分（已接近2023 年以来底部，高点为 6 分）。前三季度自由现金流 751 亿元（同比仅-12.7%），投资现金流下降 19.2%，自由现金流/归母净利润达 1.76。从股息率来看，今年的底部利润对应 A 股公司绝大多数仍可实现 4%左右、H 股超 5%的股息率。展望明年，业绩困境反转、供需改善、分红提升，火电将成为新型红利中的优势品种。（2）水电——基数因素导致业绩下滑，个股分化更加明显：Q3 板块业绩同比-16.9%，主要系电量同比下降近 7%，流域差异较大，长江电力去年高基数下今年电量同比下降 15%，雅砻江则相反电量同比增长 19%，Q4 分化仍持续，展望明年水电或迎量价双升。我们强调水电仍将迎来息差的下降，估值提升在即。（3）核电——量增税减业绩大增 23%、超预期，Q3 中国核电、中国广核上网电量同比分别增长 14.2%、8.2%，系装机投产与大修减少，成本侧持续管控，所得税下降 6.5 亿元，展望明年电价上涨装机投产，弹性显著。（4）绿电——收入首次成为业绩正贡献：26Q3 板块业绩同比-43%，增速环比首次稳定，拆解来看，收入、成本、其他收益（主要是退税政策影响）对利润下降的贡献度分别为-15%、108%、23%，收入受电量增长拉动业绩，关注板块 ROE 及利润增速的拐点持续性。（5）燃气 Q3 业绩下滑 11%，系气价上涨拖累城燃。  电价向上供需趋紧，困境反转红利已现 电力的预期正逐步向上：广东、江苏最新月度电价超过年度长协 10 分/7 分，涨电价的确定性持续增加；三季报业绩陆续落地，虽不及预期，但股价反应为利空落地。展望后市，11-12 月电煤需求回升或带动煤价上行，提升电价签订预期；用户对长协需求的提升，尤其是今年售电公司亏损面扩大，将强化签订环节的供需，或使电价签订超预期；容量电价上涨的区域和幅度均有扩大机会。火电投产高峰已过，负荷供需即将走向紧张。综上，看好板块收入端走向通胀期，业绩困境反转，回归合理盈利中枢。电力可作为红利的优势品种，火电底部利润具备股息且业绩分红向上将成为新型红利、核电作为低波红利品种中业绩高增的品种将成为利与红利的优选、水电息差回落将驱动红利估值提升。  火电行情依次展开，核电水电均已在途 火电当前建议侧重盈利改善确定性，如南方/高长协煤/高股息，如国电电力、宝新能源、广西能源、内蒙华电、陕西能源、华润电力、华能国际、华电国际。伴随电价逐步落地，长三角江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方建投能源、京能电力等。核电如中国核电、中国广核 AH。水电如川投能源、国投电力、长江电力等。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、前三季度板块业绩承压，Q3 核电增长、火电蓄势待发 ............................................ 6 （一）板块业绩同比下滑，核电业绩增长、火电蓄势待发 ......................................... 6 （二）红利行情来临，板块基金持仓回升，水火核年初至今表现领先 ............................... 9 （三）电价反转预期逐渐明确，驱动板块行情向上 .............................................. 13 二、火电：Q3 业绩短期大幅下降，重视火电的“4%” .................................................. 15 三、水电：来水表现分化，雅砻江来水向好 ........................................................ 20 四、核电弹性突出、绿电承压见底、燃气关注气价 .................................................. 26 （一）核电：投产高峰来临，明年成为利润增长型低波红利 ...................................... 26 （二）绿电：补贴发放自由现金流首次回正，Q3 成本增加成为业绩下滑主因........................ 29 （三）燃气：气价上行，资源受益、城燃承压 .................................................. 33 五、投资建议：火电行情依次展开，核电水电均已在途 .............................................. 35 六、风险提示 .................................................................................. 35 图表目录 图表 1： 2026Q1-3 公用事业板块营收同比-2.3% ..................................................... 6 图表 2： 2026Q1-3 公用事业板块归母净利润同比-23.9% .............................................. 6 图表 3： 2026Q1-3 火电仍为公用板块的收入占比最大 ................................................ 6 图表 4： 2026Q1-3 火电绿电归母净利承压 .......................................................... 6 图表 5：