3Q26业绩进一步恶化，盈利能力开始承压

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒(600600.CH/168.HK)：3Q26业绩进一步恶化，盈利能力开始承压  3Q26 业绩概览：青岛啤酒 3Q26 净利润同比大幅下降 17.1%至人民币11.4 亿元，核心 EBIT 同比下降 25.5%，弱于市场预期。由于消费力疲软叠加天气影响，青岛啤酒 3Q26 的收入与销量分别同比下降 5.6%与9.1%。同时，铝价上涨以及费用端的经营负杠杆开始影响公司的盈利能力，令 3Q26 净利率同比大幅下滑 1.9ppt。我们认为公司 3Q26 业绩同时面临多重负面因素，导致公司 3Q26 经营现金流同比下降 15%，但期末净现金（包括交易性金融资产）相对年初增长 7%，体现了公司健康的资金运营效率与稳健的基本面。  3Q26 销量加速下滑，但产品结构持续改善：受多重不利因素影响，青岛啤酒 3Q26 销量同比下降 9.1%，降幅大于 2Q26（同比下滑 7%）。其中，主品牌销量同比下降 2.7%，其他品牌销量同比下降 18.3%。中高端以上产品销量依然维持正增长，同比小幅增长 0.7%。基于产品结构的改善，公司 3Q26 的平均销售单价同比增长 3.9%。  3Q26 利润率开始显著承压：3Q26 单吨成本同比上升 6.5%，估计是受铝价上涨的影响（低价库存已在上半年消耗完）。因此，3Q26 毛利率同比下降 1.5ppt 至 42.1%（前两个季度毛利率都同比上涨）。若铝价不回调，我们预计公司在在未来 3 个季度都将面临较大的原材料压力。另外，3Q26 销售费用同比增长 4.1%，管理加研发费用同比大幅增长27.3%。收入下滑叠加费用上升导致较大的经营负杠杆，令 3Q26 核心EBIT margin 同比下降 4.0ppt，核心 EBIT 同比下降 25.5%。  维持青岛啤酒港股“买入”评级，维持 A 股“持有”评级：展望 4Q26，消费环境未出现明显改善，且行业处于淡季，预计短期缺乏对股价的正面催化因素。基于青岛啤酒港股当前较低的估值水平以及相对较高的股息率，我们维持青岛啤酒港股“买入”评级，目标价 47.4 港元。维持青岛啤酒 A 股“持有”评级，目标价人民币 52.6 元。  投资风险：（1）行业需求放缓；（2）中高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 32,138 32,473 30,990 30,731 31,194 同比变动（%） -5.3% 1.0% -4.6% -0.8% 1.5% 归母净利润 4,345 4,588 4,339 4,248 4,335 同比变动（%） 1.8% 5.6% -5.4% -2.1% 2.1% 核心归母净利润 4,089 4,345 4,588 4,339 4,248 同比变动（%） 9.9% 6.3% 5.6% -5.4% -2.1% PE（x）- A 股 15.9 15.0 15.9 16.3 15.9 PE（x）- H 股 10.6 10.1 10.7 10.9 10.7 ROE（%） 15.4% 15.4% 13.9% 13.0% 12.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（600600.CH/168.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 何丽敏 消费分析师 limin_he@spdbi.com (852) 2808 6438 2026 年 10 月 30 日 青岛啤酒 (168.HK) 目标价（港币） 47.4 潜在升幅/降幅 +18.7% 股息率 6.0% 预期回报率 +24.7% 目前股价（港币） 39.88 52 周内股价区间（港币） 37.2-56.0 总市值（百万港币） 68,436 近 3 月日均成交额(百万港币) 130.1 注：截至 2026 年 10 月 30 日收盘价 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 52.6 潜在升幅/降幅 +4.0% 股息率 4.6% 预期回报率 +8.6% 目前股价（人民币） 50.61 52 周内股价区间（人民币） 48.6-67.2 总市值（百万人民币） 58,047 近 3 月日均成交额（百万人民币） 225.6 注：截至 2026 年 10 月 30 日收盘价 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -10%0%10%20%02040608010/202501/202604/202607/2026青岛啤酒股份有限公司股价(H股，港元)青岛啤酒股价(A股,人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2026-10-30 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2024A2025A2026E2027E2028E(百万人民币）2024A2025A2026E2027E2028E营业收入32,13832,47330,99030,73131,194归母净利润4,3454,5884,3394,2484,335同比-5.3%1.0%-4.6%-0.8%1.5%折旧1,1911,2591,2801,2731,267存货减少╱（增加）-37340-808-49营业成本21,53821,24320,17920,13320,430应收贸易款项（增加）╱减少-2-25291-1毛利润10,600 11,231 10,811 10,599 10,765 应付贸易款项（减少）╱增加101-3-151-743毛利率33.0%34.6%34.9%34.5%34.5%其他-444-1,566000经营活动所得（所用）现金净额5,1554,5935,4175,5235,594销售及管理费用6,1126,0695,9285,8645,897出售/（购入）物业、机器及设备-2,141-2,253-1,500-1,200-1,200其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00000经营溢利4,4885,1614,8834,7354,868长期投资-22,611-22,661-20,000-20,000-20,000经营利润率14.0%15.9%15.8%15.4%15.6%收购附属公司00000其他17,33021,66718,00018,00018,000净融资成本568402280261249投资活动所用现金净额-7,422-3,247-3,500-3,200-3,200其他收入或支出826728870870870已付股利-2,801-3,054-2,997-2,934-2,995税前溢利5,8816,2916,0325,8665,987已付股利-非控