CSP量价齐升，光模块基板贡献增量

浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 兴森科技（002436.CH）：CSP 量价齐升，光模块基板贡献增量 我们维持兴森科技（002436.CH）“买入”评级，目标价人民币 37 元，潜在升幅 29%。我们看好兴森科技在 CSP 量价齐升与光模块基板放量推动下的盈利加速机遇，同时 FCBGA 后续放量有望进一步释放盈利弹性。  收入与利润增长提速，毛利率显著提升：2026 年第三季度收入人民币 27.32 亿元（同比+40.3%、环比+23.1%），归母净利润 3.28 亿元（同比+219.8%、环比+257.7%），扣非归母净利润 3.32 亿元（同比+225.9%）。毛利率升至 30.5%，同比、环比分别提升 8.2、8.1 个百分点。前三季度收入 67.70 亿元（同比+26.0%），归母净利润 4.39 亿元（同比+233.7%），较公司预告上限 4.30 亿元高 2.0%。扣非归母净利润 4.57亿元（同比+207.4%），同样高于预告上限 4.5 亿元，增长主要来自经营改善。  CSP 与光模块基板贡献主要增量，FCBGA 蓄积增长动能：1）CSP 量价齐升：存储行业复苏、主要客户份额提升及产品向多层、高难度升级，上半年 CSP 产能利用率维持高位、前三季度订单充足，量价齐升推动收入和利润同比显著增长。2）光模块基板放量：前三季度mSAP（改良半加成法）基板突破行业一线客户，订单饱满，良率和交付保持高水平，已形成较大收入及利润贡献。3）FCBGA 盈利弹性待释放：上半年 FCBGA 尚未大批量生产，人工、折旧等费用投入 3.29亿元，高层数、大尺寸样品占比提升；三季报显示广州兴森仍亏损。客户导入、量产放量和稼动率提升有望摊薄固定成本，推动亏损收窄。  资本开支提速，把握行业上行机遇： 前三季度购建长期资产现金支出 18.82 亿元，同比增长 167.8%。同期经营现金净流入 1.13 亿元，留抵退税支持资金回笼。订单饱满为扩产提供需求支撑，资本投入与备货有助于提升交付能力，把握景气上行机遇。  估值：我们看好 CSP 量价改善与光模块基板放量将支撑收入和毛利率预期上修。调整 2026–2028 年归母净利润预测至 8 / 10 / 12 亿元（前值为 3 / 9 / 11 亿元）。上修摊薄每股收益（EPS）预测至 0.44 / 0.58 / 0.72 元（前值为 0.19 / 0.51 / 0.67 元）。我们给予其 2028 年 9倍 PB，维持“买入”评级，目标价为 37 元，潜在升幅 29%。  投资风险：传统 PCB 行业竞争加剧；主要原材料价格波动、供给紧张风险；FCBGA 客户认证延迟、工厂稼动率低或良率爬坡不及预期风险；先进封装技术路线发生重大变化；应收款回收困难、汇率波动及流动性风险。 浦银国际 公司研究 兴森科技（002436.CH） 陈耀波 首席科技硬件分析师 elvis_chen@spdbi.com (852) 2808 6435 苏聪 科技分析师 louise_su@spdbi.com (852) 2808 6442 2026 年 11 月 2 日 评级 目标价（人民币） 37 潜在升幅/降幅 +29% 目前股价（人民币） 28.9 52 周内股价区间（人民币） 18.4-55.0 总市值（百万人民币） 49,138 近 3 月日均成交额（百万人民币） 4,401.4 注：截至 2026 年 10 月 30 日收盘价 股价相对表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -50%0%50%100%150%200%0204060兴森股价（元）相对于沪深300指数表现(右轴)浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 5,817 7,195 9,887 12,110 13,847 营收同比增速 8.5% 23.7% 37.4% 22.5% 14.3% 毛利率 15.9% 19.6% 24.0% 29.1% 33.0% 归母净利润 -198 135 753 986 1,229 归母净利润同比增速 -193.9% 168.1% 458.3% 30.8% 24.7% PB（x） 9.9 9.2 8.8 7.9 7.0 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 2026-11-02 3 财务报表与盈利预测利润表资产负债表人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入5,8177,1959,88712,11013,847货币资金6188598201,4643,046 %增长率8.5%23.7%37.4%22.5%14.3%应收票据236308423518593营业成本4,8945,7877,5138,5899,278应收账款1,9132,2163,0683,7484,265 %营业收入84.1%80.4%76.0%70.9%67.0%其他应收款2628394754毛利9231,4082,3743,5214,568存货7719821,2381,4181,513 %营业收入15.9%19.6%24.0%29.1%33.0%其他流动资产8191,1331,1551,2451,249税金及附加926285104119流动资产4,3835,5266,7448,44210,720 %营业收入1.6%0.9%0.9%0.9%0.9%长期股权投资347342342342342销售费用202222324386448固定资产6,1686,0706,3826,9757,636 %营业收入3.5%3.1%3.3%3.2%3.2%在建工程6019462,4123,4384,157管理费用5085447479151,046无形资产292288382470552 %营业收入8.7%7.6%7.6%7.6%7.6%商誉391397397397397研发费用442481593727831其他非流动资产1,4861,5122,1452,1292,127 %营业收入7.6%6.7%6.0%6.0%6.0%非流动资产9,2859,55612,06013,75215,212财务费用127180145218267资产总计13,66815,08218,80422,19425,931 %营业收入2.2%2.5%1.5%1.8%1.9%短期借款1525747248741,024息税前利润（EBIT）-3161097021,4812,228应付票据304397516590637 %营业收入-5.4%1.5