食品饮料行业专题：酒类三季报总结：白酒边际修复、重视底部配置，啤酒景气待修复

敬请参阅最后一页特别声明 1 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003） yetao ＠gjzq.com.cn 酒类三季报总结：白酒边际修复、重视底部配置，啤酒景气待修复 投资逻辑 白酒板块：行业出清渐近后期，股息托底、修复可期。白酒板块在低预期+筹码结构相对较优背景下具备不错的防御属性，当前市场对行业筑底预期有所强化、尤其是在三季报更多酒企营收端逐步走稳的背景之下。目前行业价盘已基本筑底、去库步入尾声，酒企表观业绩将陆续向动销逐步收敛；此外，预计伴随经营改善、板块 27 年盈利修复时有望呈现不错的利润弹性。我们建议从中长期视角来进行酒企 EPS×PE 定价：首推贵州茅台，稳定生息资产首选；关注α区域酒龙头（徽酒、苏酒、金徽酒等），以及赔率优先且具备产品力α/组织力α酒企（山西汾酒、泸州老窖等）。 （1）收入端：26Q3 跌幅收窄，区域酒修复节奏领先行业。26Q3 板块实现营收 692 亿元，同比-10%、环比跌幅收窄；剔除 Top2 酒企后实现营收 245 亿元，同比-20%、好于预期。26Q3 营收同比转正酒企进一步增加，主要仍集中于区域酒企；龙头贵州茅台营收同比转正，进一步夯实行业筑底预期。26Q3 板块销售收现 785 亿元，同比-6%、跌幅低于营收端；26Q3 末板块应收款余额 87 亿元，同比-43%；期内渠道回款质量有所提升，回款结构中票据回款占比降低。26Q3板块营业收入+△预收款口径同比-16%、跌幅高于营收端，但板块内部销售收现及营业收入+△预收款指标均实现正增的酒企数量环比明显增加，结构性修复迹象愈发明显。 （2）利润端：毛销差仍拖累板块净利率，板块内部盈利分化加剧。26Q3 板块实现归母净利 243 亿元，同比-13%、环比跌幅收窄；剔除 Top2 酒企后实现归母净利 34 亿元，同比-51%。其中，毛销差仍是影响板块盈利能力的核心要素：26Q3 板块整体毛销差为 68.9%，同比-1.3pct（毛利率同比+0.3pct，销售费用率同比+1.6pct）；毛销差同比下滑仍源于营收端尚未企稳，且酒企需额外施以费投去化冗余历史社会库存。从绝对额角度来看，26Q3 过半数酒企销售费用同比仍有增长。此外，26Q3 板块管理费用率为 6.2%，同比+0.2pct；税金及附加占比为 15.9%，同比-0.6pct。 （3）机构持仓：26Q3 基金重仓环比增持但仍为低配，区域α酒企增配比例居前。截至 26Q3 末，基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 1.34%，环比+0.28pct，与 16 年时持仓水平相似。其中，26Q3 末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 0.82%，环比+0.24pct；持仓总市值＞10 亿元的酒企中环比明显增持的为古井贡酒（+35%），贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖环比增减不大。从配置权重看，26Q3 末主动权益基金对板块配置虽环比有所改善但仍是低配、低配比例约 0.87%，整体配置比例仍处于历史低位。 啤酒板块：旺季景气偏弱，结构升级仍在推进，成本上行拖累盈利。今年旺季由于多雨天气扰动叠加餐饮消费相对疲软，行业整体景气度兑现度相对较低，酒企销量、盈利能力普遍受到一定影响。我们认为中期维度餐饮修复仍可期待，前期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修，市场亦对酒企后续成本端/利润端担忧已有定价。考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的股息水平，以及潜在提价对冲成本端压力的行业催化，仍建议持续关注。 具体而言：26Q3 板块实现营收 191 亿元，同比-4.0%；实现归母净利 25 亿元，同比-8.6%；实现扣非归母净利 23 亿元，同比-11.8%。拆分量价利来看：1）销量：26Q3 百威亚太（中国区域）、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒销量分别同比-16.8%、-9.1%、-9.6%、-2.3%，期内销量同比普遍有所下滑。2）吨价：酒企普遍仍在推进结构提升，26Q3 百威亚太（中国区域）、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒吨价分别同比-0.1%、+3.9%、-0.7%、+2.3%，燕京啤酒 26Q3 燕京U8 增速达 38%、结构提升环比加速。3）毛销差：26Q3 板块毛销差为 31.9%，同比-1.1pct；其中毛利率同比-0.6pct至 46.8%，销售费用率同比+0.5pct 至 15.0%；板块毛利率同比转负预计主要受成本端扰动，26Q3 青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒吨成本分别同比+6.5%、+4.6%、+4.1%，成本压力主要来源铝罐等包材成本、运输成本上行。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 食品饮料行业专题 2026 年 11 月 01 日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 白酒板块：行业出清渐近后期，股息托底、修复可期 ................................................. 4 1.收入端：26Q3 跌幅收窄，区域酒修复节奏领先行业 ............................................ 4 2.利润端：毛销差仍拖累板块净利率，板块内部盈利分化加剧 ..................................... 8 3.机构持仓：26Q3 基金重仓环比增持但仍为低配，区域 α 酒企增配比例居前 ....................... 12 4.投资建议：攻守兼备，重视板块底部配置价值 ................................................ 14 啤酒板块：旺季景气偏弱，结构升级仍在推进，成本上行拖累盈利 .................................... 20 风险提示 ...................................................................................... 23 图表目录 图表 1： 2026Q1~Q3 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 ................................... 4 图表 2： 2019 年至今分季度白酒板块营业收入同比增速 .............................................. 5 图表 3： 2019 年至今分季度各子板块营业收入同比增速 .............................................. 5 图表 4： 2026Q1~Q3 白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速 ............................... 5 图表 5： 2018 年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元） ..................