配用电业务短期拖累业绩，柔直业务有望进入上行周期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年11月01日优于大市许继电气（000400.SZ）配用电业务短期拖累业绩，柔直业务有望进入上行周期核心观点公司研究·财报点评电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价21.99 元总市值/流通市值22398/22321 百万元52 周最高价/最低价34.65/19.37 元近 3 个月日均成交额342.53 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《许继电气（000400.SZ）-直流输电系统集中交付，海外业务持续突破》 ——2025-08-25《许继电气（000400.SZ）-大额减值拖累 24 年业绩，25 年换流阀需求有望集中释放》 ——2025-04-15《许继电气（000400.SZ）-业务结构优化提振盈利能力，特高压直流逐步释放业绩弹性》 ——2024-11-04前三季度净利润下滑 33%，配用电业务拖累业绩。前三季度公司实现营收100.30 亿元，同比+6.10%；归母净利润 6.01 亿元，同比-33.35%；扣非净利润 5.77 亿元，同比-34.24%。前三季度公司毛利率 19.51%，同比-4.37pct.；净利率 6.55%，同比-4.01pct.。受配电产品集采降价和智能电表价格下行影响，公司业绩阶段性承压。三季度业绩延续下滑趋势，我们估计配用电低价单交付进入尾声。三季度公司实现营收 35.05 亿元，同比+16.58%，环比-15.50%；归母净利润 1.85 亿元，同比-30.88%，环比-39.34%；扣非净利润 1.73 亿元，同比-33.10%，环比-41.45%。三季度公司毛利率 18.79%，同比-5.37pct., 环比-1.61pct.。我们估计，三季度业绩和毛利率仍收配用电低价单交付拖累。公司直流输电订单表现亮眼，“十五五”期间特高压直流投产预计达到 15条。今年以来，公司直流输电相关产品中标高景气，实现藏粤直流、陕西-河南直流、闽赣/湘粤背靠背等重点项目中标。截至目前，公司国网批次招标中标金额已达 27 亿元，超过 2025 年全年水平（16 亿元）。10 月 15 日，南疆-四川、巴丹吉林-四川两条特高压直流获核准，我们预计年底前有望启动招标。根据国家能源局，“十五五”期间我国计划投产 15 条特高压直流，较“十四五”的 8 条接近翻倍。海风柔直、背靠背直流贡献纯增量需求，出海空间可期。我们预计，2027年我国将进入国管海风招标/开工元年，柔直打捆送出有望成为主流方式。根据此前项目招标情况，柔直换流阀单位价值量预计 4-5 亿元/GW。近期，我国海风前期工作催化不断，2027 年有望成为换流阀招标大年。背靠背是东部交流电网加强互济和电网可靠性的重要手段，今年以来招标显著起量。能源转型背景下，未来东南亚、中东、拉美未来直流输电需求明确，中国换流阀头部企业有望充分受益。风险提示：特高压建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到特高压项目进度、配用电招标价格等情况，下调盈利预测。我们预计公司 2026-2028 年实现归母净利润 9.84/14.58/17.66 亿元（26-27年原预测值为 17.62/20.31 亿元），当前股价对应 PE 分别为 23/15/13倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)17,08914,99216,94319,30221,238(+/-%)0.2%-12.3%13.0%13.9%10.0%净利润(百万元)1117116798414581766(+/-%)11.1%4.5%-15.7%48.2%21.1%每股收益（元）1.101.150.971.431.73EBITMargin7.4%8.5%6.6%9.0%9.7%净资产收益率（ROE）10.2%10.0%7.9%11.0%12.3%市盈率（PE）20.119.222.815.412.7EV/EBITDA22.322.224.517.615.5市净率（PB）1.981.841.771.631.49资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2前三季度净利润下滑 33%，配用电业务拖累业绩。前三季度公司实现营收 100.30亿元，同比+6.10%；归母净利润 6.01 亿元，同比-33.35%；扣非净利润 5.77 亿元，同比-34.24%。前三季度公司毛利率 19.51%，同比-4.37pct.；净利率 6.55%，同比-4.01pct.。受配电产品集采降价和智能电表价格下行影响，公司业绩阶段性承压。图1：公司年度及前三季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度及前三季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度及前三季度毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3三季度业绩延续下滑趋势，我们估计配用电低价单交付进入尾声。三季度公司实现营收 35.05 亿元，同比+16.58%，环比-15.50%；归母净利润 1.85 亿元，同比-30.88%，环比-39.34%；扣非净利润 1.73 亿元，同比-33.10%，环比-41.45%。三季度公司毛利率 18.79%，同比-5.37pct., 环比-1.61pct.。我们估计，三季度业绩和毛利率仍收配用电低价单交付拖累。公司直流输电订单表现亮眼，“十五五”期间特高压直流投产预计达到 15 条。今年以来，公司直流输电相关产品中标高景气，实现藏粤直流、陕西-河南直流、闽赣/湘粤背靠背等重点项目中标。截至目前，公司国网批次招标中标金额已达27.1 亿元，超过 2025 年全年水平（16 亿元）。10 月 15 日，南疆-四川、巴丹吉林-四川两条特高压直流获核准，我们预计年底前有望启动招标。根据国家能源局，“十五五”期间我国计划投产 15 条特高压直流，较“十四五”的 8 条接近翻倍。海风柔直、背靠背直流贡献纯增量需求，出海空间可期。我们预计，2027 年我国将进入国管海风招标/开工元年，柔直打捆送出有望成为主流方式。根据此前项目招标情况