策略·专题，回购那些事儿（下）：A股回购与估值体系的变迁~从美的和丽珠说起

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略专题 证券研究报告 2020 年 04 月 27 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200413-20200417）-北上回流，但科技 ETF 持续净赎回，全 A 成交仍低迷》 2020-04-21 2 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 C——一周资金面及市场情绪监控（20200406-20200410）-市场成交萎靡，隔夜利率有所反弹》 2020-04-14 3 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 C -一周资金面及市场情绪监控（20200323-20200327）-两市成交高点回落几近腰斩，北上资金小幅回流》 2020-03-31 回购那些事儿（下）：A 股回购与估值体系的变迁——从美的和丽珠说起 1. 相似的回购，各异的影响。1）美的集团：以激励为目的的回购。近两年发布过两份以激励为目的回购预案，一次是 2019 年 2 月，金额不超过 66 亿元；一次是 2020 年 2 月，拟回购不超过 52 亿元。类似的还有格力、白药、塔牌等。2）丽珠集团：以减资为目的的回购。2020 年 3 月，丽珠发布了一份减资的回购方案，拟回购 2.5 亿元-5 亿元。类似的案例还有富安娜、美克家居、京新药业等。 2. A 股回购“进行时”：制度与分类 我国目前允许的回购类型有四种：减资回购、员工激励、转换转债、市值管理。有几点需要关注：① 最大回购比例：“减资”回购无限制，其余均为 10%。②最大库存期限：“减资”回购在 10 日内注销，其余均为 3 年。③“市值管理”回购：属于“护盘式”回购，触发条件严格，但股份处置灵活。 2018 年以来 A 股回购规模大幅回升，仍以激励回购为主。2018 年 A 股回购规模757 亿元，2019 年进一步扩大至 839 亿元。但相比 2019 年标普 500 的 7350 亿美元回购，仍然很小。从回购类型看：员工激励占比 76%，减资回购占比 19%，转换转债占比 3%，市值管理占比 2%。目前 A 股仍以激励回购为主，减资回购受库存股期限限制，而市值管理回购则有严格触发条件。往前看，激励回购仍会占主导，另外，因实体回报率下降，作为分红替代方式，减资回购规模也可能提升。 3. 分红与回购如何影响指数、盈利与估值？ 盈利估值拆分公式：∆P/P= ((1+∆PE/PE)*(1+∆E/E))/(1-b)-1。其中，股息率 d，回购率 b，ΔP/P、ΔE/E、ΔPE/PE 分别表示指数涨幅、盈利涨幅、估值涨幅。由于回购贡献不规则，近似认为：回购贡献=指数涨幅-估值涨幅-盈利涨幅。2010-2019 年，标普 500 指数上涨了 190%，其中，估值贡献 27%，盈利贡献了 87%，回购贡献了 76%；标普 500 全收益指数上涨了 257%，其中，分红贡献了 67%。 4. 关于估值、ROE、增速的进一步理解 第一，关于目前 A 股估值变迁的理解。一是对于行业格局稳定的传统行业，市场的关注点正从短期业绩的爆发力（g）到长期稳定的 ROE。二是外资流入的趋势下，A 股的估值体系逐步与成熟市场接轨，而在美股市场 ROE 稳定较高但增速相对较低的公司，长期也能获得不错的回报率。 第二，关于分红回购对维持 ROE 水平的理解。通过分红或回购可以减缓 ROE 下滑的斜率，一定程度上，可保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。 第三，关于 ROE 水平与增速 g 水平，哪个决定了投资回报率。通过 ROE 与增速交叉分组的涨幅规律发现：① ROE 水平越高，增速越高，相对收益越高。② ROE水平较高，但增速中等，仍有不错的收益。③ ROE 水平较高，但增速为负，则较难获取相对收益。④ ROE 水平极低，即使增速再高，相对收益也有限。可见，高收益有两种可能：一是高增速+不太低的 ROE；二是中等增速+较高的 ROE。 进一步，从股价上涨逻辑进行理解：① 中短期视角：对于成长期行业，增速不受可持续增长约束，高增速决定了高收益率，此时：收益率=利润涨幅+股息率（假定估值不变）。② 长期视角：对于稳定期行业，在可持续增长假设下，长期持续的增速水平一般较低，此时投资收益率由 ROE 和分红比例决定：收益率=利润涨幅+股息率= ROE*(1-分红比例)+分红比例/PE。因此，想获得高收益有两种情形：一是成长性强、增速高的成长型公司（中短期爆发力）；二是 ROE 较高但增速相对较低的稳定型公司（长期持续盈利能力）。 总的来说，对于 A 股，在经济增速换挡、全社会投资回报率下降、外资持续流入的大背景下：①对于成长型公司，高增速仍是中短期涨幅的决定因素；②对于稳定型公司，中长期估值定价和投资回报率的焦点由短期增速 g 到长期稳定的 ROE，而稳定的 ROE 可通过适度的分红和回购来强化。 风险提示：宏观经济风险，疫情进展的不确定性，业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 相似的回购，各异的影响 ....................................................................................................... 3 1.1. 美的：以激励为目的的回购 .................................................................................................. 3 1.2. 丽珠：以减资为目的的回购 .................................................................................................. 3 2. A 股回购“进行时”：制度与分类 ........................................................................................ 4 2.1. A 股回购制度的演进 .................................................................................................................. 4 2.2. 四大回购类型，