公司2026三季报点评：直销夯实塔基，行稳必定致远

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 贵州茅台（600519） 公司 2026 三季报点评：直销夯实塔基，行稳必定致远 2026 年 11 月 02 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 周源 执业证书：S0600526080002 zhouyuan@dwzq.com.cn 研究助理 林蔚 执业证书：S0600126090009 linw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 1,392.05 一年最低/最高价 1,151.01/1,568.00 市净率(倍) 6.42 流通A股市值(百万元) 1,740,176.09 总市值(百万元) 1,740,176.09 基础数据 每股净资产(元,LF) 216.95 资产负债率(%,LF) 11.90 总股本(百万股) 1,250.08 流通 A 股(百万股) 1,250.08 相关研究 《贵州茅台(600519)：2026 年中报点评：全面向 C 夯实塔基，底色不改向好可期》 2026-08-16 《贵州茅台(600519)： 2026 年一季报点评：锐意改革全面 2C，强势开局确立企稳》 2026-04-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 174,144 172,054 176,913 187,800 196,332 同比（%） 15.66 (1.20) 2.82 6.15 4.54 归母净利润（百万元） 86,228 82,320 83,723 90,066 93,658 同比（%） 15.38 (4.53) 1.70 7.58 3.99 EPS-最新摊薄（元/股） 68.98 65.85 66.97 72.05 74.92 P/E（现价&最新摊薄） 20.18 21.14 20.78 19.32 18.58 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司披露 2026 三季报。1-9 月公司实现营业收入 1309.71 亿元（主营口径），同比增长 1.96%；实现归属上市公司股东净利润 644.67 亿元，同比下滑 0.25%；其中 Q3 实现营收 402.67 亿元，同比增长 3.08%，归属上市公司股东净利润 199.51 亿元，同比增长 3.78%。Q3 略好于市场预期。 ◼ 直销旺季再度发力，茅台酒和系列酒均有增长，Q3 好于市场预期。1-9月份茅台酒和系列酒营收分别增长 2.18%和 0.47%，其中直销发力是茅台酒保持增长的核心。分产品：26Q3 茅台酒和系列酒收入分别为 352.01亿元和 50.34 亿元，分别增长 0.79%和 22.14%，茅台酒收入主要依靠塔基产品普飞提价和放量，主要路径是直销，系列酒增长主要由茅台 1935贡献，公司调整茅台 1935 价格和费用支持政策后，今年上半年茅台 1935开瓶动销积极，销售进度超前，Q2 调慢出货节奏后，Q3 旺季顺利再度放量。分渠道：Q3 直销同比增长 40.31%，直销占比由上年同期的 39.8%上升至 26Q3 的 54.2%。单三季度 i 茅台销售收入 182.98 亿元，同比增长 847.48%，占直销比例为 83.9%，较上半年的 77.5%上升 6.4pct。受非标茅台酒缩减（停止总经销产品合作）和销售模式调整（塔身茅台酒产品改为代售）的影响，批发渠道收入 Q3 延续下滑，下滑幅度为 21.60%。 ◼ 产品结构处承压期，利润率维稳属难得，现金流表现仍旧良性。1-9 月综合毛利率为 89.58%，同比下降 1.71pct，归母净利润率 48.37%，同比小幅下降 1.0pct；26Q3 综合毛利率 89.64%，同比下降 1.64pct，归母净利润率 48.65%，同比提升 0.36pct，主因税金率季度波动，Q3 单季税金率下降了 1.98pct，三项费用率合计同比上升了 0.55pct，其中销售费用率同比上升 0.92pct，全面向 C 转型，市场投入相应变化，短期费用率呈现小幅上升实属合理。今年各季销售回款和销售收入均匹配，Q3 销售收现 451.01 亿元，同比增 3.19%，和收入高度一致。 ◼ 直销夯实塔基，代售仍在探索，行稳定能致远。今年公司推进全面向 C的市场化改革，在价格机制上，构建了“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制，期间普飞价格成功触底回升，并且实现若干次涨价。我们认为直销扩圈，降低了购买壁垒，扩大了购买人群，夯实了普飞作为塔基产品的长期消费基础。受商政务需求疲弱影响和销售方式变化，塔身（精品和生肖等）和塔尖产品（主要指陈年茅台和高端文创系列）的代售模式短期贡献较小，但塔身和塔尖作为次要矛盾，随着普飞塔基夯实，价格支撑增强，销售操作完善，后续改善向好亦可期。 ◼ 盈利预测与投资评级：普飞今年量价齐升得益于性价比改善+购买渠道壁垒破除+务实有效的投放策略，普飞放量也是今年业绩稳健的支撑。27 春节较晚，我们略微调 26-28 年归母净利润预测为 837.2/900.7/936.6-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%2025/11/32026/3/32026/7/12026/10/29贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：1-9 月归母净利润增速贡献分拆（同比） 图2：26Q3 归母净利润增速贡献分拆（同比） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：总营收口径（含金融收入） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：总营收口径（含金融收入） 1.82%-3.5%0.4%-0.4%0.4%0.0%-0.4%0.0%0.0%0.2%0.0%0.1%0.0%0.2%0.9%0.1%-0.25%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率其他收益投资收益公允价值变动资产减值损失信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东损益归母净利润增速3.00%-3.4%4.2%-1.9%0.9%0.0%-0.1%0.0%0.0%0.5%0.0%0%0.0%0.6%0.1%-0.1%3.78%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率其他收益投资收益公允价值变动资产减值损失信用减值损失资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益归母净利润增速亿元（前值 844.0/911.5/948.0 亿元），对应 PE 为 20.8/19.3/18.6x，基于改革稳步推进，向 C 效果显现，持续较高分红，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：高端酒消费受宏观经济影响持续，塔身产品或持续承压，生产成本上涨，价格向下