A股策略周报：何处是底

敬请参阅最后一页特别声明 1 拐点的出现：海外科技巨头的投资回报再度受到市场的审视 从本周美股云厂商财报来看，AI 相关投入持续高企，但盈利与现金流的兑现速度仍难以匹配资本开支的扩张幅度，未来投资回报与融资可持续性并未获得明确保证。当前云业务收入的持续增长意味着 AI 投入正在转化为可量化的投资回报，符合预期；但与此同时，新世界与旧世界的矛盾也在激化，谷歌广告与亚马逊电商收入增速均边际下行，在新业务的发展尚不足以带来充裕现金流的同时，传统业务增长动能的走弱则削弱了当下云厂商依靠内部现金流支撑巨额资本开支的能力。而从债务与收入的视角来看，随着云厂商外部融资规模的扩张，利息支出也开始对利润产生一定的侵蚀，典型的如亚马逊利息支出占净利润比重由 25 年平均 3%提升至 26Q3 的 8.2%。尽管新业务确实在增长，但传统业务受损叠加利息负担加重，反而使得谷歌和亚马逊自由现金流出现大幅回落，这也意味着当下云厂商仍难以形成“云业务增长→现金流修复→资本开支扩张”的正向循环。财报披露后各家云厂商不同的业绩表现也使得股价表现存在差异，微软因能够实现正自由现金流而获得市场的“奖励”，财报披露后 EPS 上调且股价上涨；而亚马逊、谷歌则因业绩 miss（财报披露后 EPS 下调）、现金流骤降而出现股价大跌。目前看，对美债利率而言，随着一致预期中2026Q4 的AI 资本开支放缓，美债利率的顶部可能已经出现，但考虑到当下美国经济基本面仍具备韧性，未来美债利率的下行幅度则仍有待观测，利率的快速下行仍需要等待 AI 融资出现快速收缩的下一个路标信号。 科技调整的幅度观测：2007 周期股 VS2026 的硬件科技 从两个维度来看科技调整的幅度：（1）此前我们中期策略《直到尽头》提出本轮 AI 产业周期可类比于 2005-2007 年中国的制造业投资周期。对比 2007-2008 年周期股与本轮科技股股价的回撤有相似之处：两者本轮科技股自 7 月初调整以来回撤幅度约 54%，都出现在美国科技股只是上行逆转但未出现明显调整之前；2007-2008 年美股见顶并未出现次贷危机前，中国周期股于 2007 年 10 月见顶至 2008 年 6 月回撤幅度为 62%。但值得关注的是，2008 年美股真正的加速下跌是在 2008 年 8 月之后，彼时则对应次贷危机风险升级、产业链量价齐跌；与此同时，A 股也未能幸免，2008年 8 月之后全 A 仍有 40%以上的跌幅，相关周期板块跌幅也接近 50%。当下来看，中国 AI 硬件相关资产是美国上游供应商，和中国在 2007 年加入 WTO 后是美国需求供给方有类似，后续需要密切关注美国科技与债务周期情况。目前来看，而尽管云厂商模式的可持续性仍有担忧，但 AI 商业化路径确实正在体现，仍在分歧时期。（2）从市场交易指标来看：①两融担保比例本周继续回落；②主要宽基指数隐含波动率上行，当前科创 50、创业板指、中证 1000 的隐含波动率均已升至 3 年 90%以上的分位数水平，但上述两个指标距离历史极值仍有一定距离。③市场宽度来看，A 股整体与科技股内部均已降至历史低位。当前交易结构确实已经开始具备底部条件，但交易指标距离历史极值还有一定距离则意味着倘若尾部风险出现，相关指标向历史极值靠拢仍有可能给市场带来下行风险。值得一提的是，当前 AI 硬件超配比例仍高于大多历史主流赛道超配比例的峰值，主动偏股基金对 AI 硬件整体的持仓暴露依然较高。结论是，按照历史极端行情看，当下并不具备抄底条件。如果交易指标进一步出现极端值且配合美股的企稳，可能才是阶段性反弹的时机。 盈利下行时期：应对市场波动的结构性线索 当前企业盈利的周期性放缓开始体现在经济数据和企业财报当中：今年 6 月以来工业企业利润增速连续 4 个月边际回落，与此同时上市公司 2026Q3 利润端开始出现降温迹象。结构上，以盈利正增长占比所衡量的盈利扩散度在 2021 年以来仅高于 22Q4，景气依然稀缺，利润增长主要集中于少数高景气行业。值得关注的是，尽管非科技领域整体盈利有所放缓，但部分行业的景气韧性仍在，与其在科技板块的高波动中反复博弈，不如将视野拓展至非科技领域，财报视角下可关注高景气延续组合（共 12 个行业如煤炭开采）和困境反转组合（共 7 个行业如炼化及贸易）。 为未来的行情积蓄力量 尽管价值投资者应该在“他人恐惧时贪婪”，但判断何时是真正的“恐惧”是最大的难度。作为这轮参与全球产业链映射的中国投资者而言，国内市场的下跌幅度本身并不是衡量“恐惧”最好的尺度，这也是抄底过程中最大的陷阱。在美国科技巨头资本开支拐点出现后，我们对未来1-2年资本成本的回落、科技应用的开花与中国资产的崛起充满信心，现在我们将与致力于等到这天的出现。我们推荐：第一，以煤炭、石油、油运为代表的能源链将继续受益于全球对能源的补库需求，能源链是资本成本波动与地缘冲突下的韧性资产；第二，财报视角下建议关注：①高景气延续：医疗服务、专业连锁、煤炭开采、航运港口，以及有色、化工中的细分领域等；②困境反转策略：纺织服装的细分领域，以及造纸、炼化及贸易、医疗器械等。第三，黄金在实际利率拐头时期可能会受到流动性冲击，但参考 2008 年经验大的机会也在因此孕育。 风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、拐点初现：海外科技巨头的投资回报再度受到市场的审视 .......................................... 4 2、当前 A 股科技股的位置 ........................................................................ 6 2.1 类比 2007-2008 年周期股的下跌 ........................................................... 6 2.2 交易指标已符合底部区域，但距离历史极值仍有距离 ......................................... 8 3、盈利下行时期：应对市场波动的结构性线索 ..................................................... 10 4、为未来的行情积蓄力量 ....................................................................... 12 5、风险提示 ................................................................................... 12 图表目录 图表 1： 实际 vs 预期：不同于微软，亚马逊资本开支超预期、谷歌业绩 miss 均导致现金流明显转负（亿美元） .................................................................................