新华三稳健增长，智算布局持续深化

敬请参阅最后一页特别声明 1 2026 年 10 月 30 日公司披露三季报，前三季度实现营业收入1021.55 亿元，同比+32.1%；实现归母净利润 27.73 亿元，同比+97.5%。26Q3 单季度实现营业收入 386.40 亿元，同/环比分别+29.2%/+8.7%；实现归母净利润 6.06 亿元，同/环比分别+67.0%/-56.1%。 新华三延续增长态势。前三季度归母净利润处于此前 24.20-30.60亿元预告区间中枢附近。新华三实现收入 809.83 亿元、净利润31.33 亿元，同比分别增长 35.8%、23.9%；其中国内政企业务收入718.68 亿元，同比增长 39.5%，国际业务收入 47.85 亿元，同比增长 37.6%。我们认为，智算及国产化建设推动核心业务扩张，海外市场开拓进一步拓宽收入来源；公司对新华三的持股比例已提高至 87.98%，有利于将子公司经营增长更多转化为归母收益。 单季毛利率有所回落，减值与备货影响盈利及现金表现。26Q3 毛利率 10.5%，同/环比分别下降 0.8/3.3pct；期间费用率 7.5%，同比下降 1.8pct，部分缓冲盈利压力。前三季度计提各项减值准备11.32 亿元，其中存货跌价 9.34 亿元，对利润形成拖累。期末存货 667.11 亿元、合同负债 141.23 亿元，环比分别增长 30.7%、22.0%；前三季度经营现金流净额-85.76 亿元，主要系业务扩大带来采购付款增加。 智算与海外布局持续推进。9 月，新华三展示 UniPoD S80000 超节点、102.4T NPO 交换机及 1.6T 智算交换机，并完成多厂商 1.6T链路互通测试；10 月升级国际战略，强化本地化经营及海外研发与市场投入。我们认为，计算与互连协同有利于其从设备供应向集群方案延伸，提升大规模智算项目的参与深度，海外高端客户拓展则有望带来新的增长空间。 我 们 预 计 公 司2026/2027/2028年 营 收 分 别 为1356.68/1842.93/2161.26亿元，同比增长40.23%/35.84%/17.27%；预计净利润分别为 32.04/44.44/58.90 亿元，PE 分别为 20.56/14.82/11.18 倍，维持“买入”评级。 存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、超节点进展不及预期。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00023.0027.0031.0035.0039.0043.0047.00251031260131260430260731人民币(元)成交金额(百万元)成交金额紫光股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 77,308 79,024 96,748 135,668 184,293 216,126 货币资金 14,711 7,534 8,945 12,918 17,657 20,679 增长率 2.2% 22.4% 40.2% 35.8% 17.3% 应收款项 16,264 15,870 14,381 24,911 33,519 38,263 主营业务成本 -62,158 -65,282 -82,632 -115,094 -153,296 -179,328 存货 27,935 36,847 43,568 59,013 73,859 85,783 %销售收入 80.4% 82.6% 85.4% 84.8% 83.2% 83.0% 其他流动资产 4,736 4,879 5,305 6,674 8,150 9,043 毛利 15,150 13,742 14,116 20,574 30,997 36,799 流动资产 63,645 65,130 72,199 103,516 133,186 153,768 %销售收入 19.6% 17.4% 14.6% 15.2% 16.8% 17.0% %总资产 72.9% 73.3% 75.0% 81.0% 84.6% 86.5% 营业税金及附加 -283 -270 -301 -434 -571 -670 长期投资 571 638 674 675 676 677 %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 1,165 1,325 1,555 1,637 1,628 1,560 销售费用 -4,287 -4,144 -4,052 -5,481 -9,215 -10,806 %总资产 1.3% 1.5% 1.6% 1.3% 1.0% 0.9% %销售收入 5.5% 5.2% 4.2% 4.0% 5.0% 5.0% 无形资产 18,190 18,158 18,096 18,173 18,206 18,222 管理费用 -1,392 -1,027 -1,166 -1,628 -2,212 -2,485 非流动资产 23,619 23,684 24,124 24,217 24,167 24,048 %销售收入 1.8% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% %总资产 27.1% 26.7% 25.0% 19.0% 15.4% 13.5% 研发费用 -5,643 -5,102 -4,953 -6,783 -11,426 -13,508 资产总计 87,264 88,814 96,323 127,733 157,353 177,817 %销售收入 7.3% 6.5% 5.1% 5.0% 6.2% 6.3% 短期借款 7,151 18,683 20,621 39,784 41,323 46,827 息税前利润（EBIT） 3,544 3,200 3,645 6,247 7,574 9,329 应付款项 15,187 20,815 23,568 29,909 41,117 47,657 %销售收入 4.6% 4.0% 3.8% 4.6% 4.1% 4.3% 其他流动负债 16,993 19,518 21,999 24,538 36,553 38,496 财务费用 -771 -954 -1,053 -2,035 -1,843 -1,729 流动负债 39,331 59,015 66,187 94,231 118,992 132,980 %销售收入 1.0% 1.2% 1.1% 1.5% 1.0% 0.8% 长期贷款 5,086 11,009 10,218 10,218 10,218 10,218 资产减值损失 -731 -1,025 -875 -1,073 -1,026 -1,110 其他长期负债 2,805 2,676 2,435 2,349 2,391 2,391 公允价值变动收益 -75 101 -159 0 0 0 负债