海外科技行业观点更新：Anthropic商业化进展持续加速，辩证看待前置算力租赁承诺

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2026 年 10 月 30 日 行业研究 Anthropic 商业化进展持续加速，辩证看待前置算力租赁承诺 ——海外科技观点更新 海外 TMT 事件：10 月 26 日（美东周一）Anthropic 向 SEC 公开递交正式 S-1 招股书，我们梳理头部大模型公司商业化进展、AI 算力租赁承诺，解读对 AI 算力产业链深远影响。 Anthropic 商业化进展持续加速，逐步形成“模型降价→调用量大幅增长→总收入抬升、单位算力成本摊薄”的正向循环。10 月 26 日（美东周一） Anthropic向 SEC 公开递交正式 S-1 招股书，根据招股书显示， Anthropic 商业化化进展持续加速，呈现收入端高速增长、存量客户扩量，盈利端算力投入产出剪刀差持续收窄驱动利润率提升的特征。收入端，1）收入高速增长：2025 年全年营收45.85亿美元，2026H1 收入162.86亿美元，同比增长约13 倍，其中 2026Q2收入 115.55 亿美元，环比增长 144%；收入结构方面，2026 年上半年按量付费收入约 131 亿美元、占比 80%；订阅类收入约 32 亿美元、占比 20%，收入跟随客户调用量弹性扩张。2）存量客户扩量：①TTM（trailing 12 moths）≥10万美元的用户数量从 2025 年 9 月的 950 家跃升至 2026 年 9 月的 11,900 家，低于 10 万美元的用户梯队向上跃迁，体现为部分企业级用户持续扩大调用量，从 AI 应用试点迈向生产级落地；②TTM≥10 万美元的用户中，同时使用基础Claude 平台+Claude Code/Cowork 的比例持续抬升，从 2025 年底约 30%提升至 2026Q3 超 50%。盈利端，1）经调整经营利润率呈上升趋势：2026 年上半年经调整营业利润为 16.18 亿美元、利润率约 10%，2026Q2 单季经调整经营利润为 22.35 亿美元、利润率约 19%，对应 Q2 利润率上升。2）算力投入产出剪刀差持续收窄：盈利改善的核心驱动是收入增速显著跑赢算力投入增速，算力支出/收入由 2025Q1 的 251%、2025 全年的 160%、2026 上半年的 55%，下降至 2026Q2 的 48%，我们认为主要由于模型迭代降低算力消耗，例如 Opus 5.5 单任务成本较 Opus 5 下降约 40%，商业模式逐步形成“模型降价→调用量大幅增长→总收入抬升、单位算力成本摊薄”的正向循环。 前置算力租赁承诺锁定长期支出，本质是提前锁定 AI 算力配额，但存在多重风险。Anthropic 算力租赁承诺采用刚性保底长协+弹性上限租约结合的锁量框架：1）与谷歌（≥1,145 亿美元）、AWS（≥1,100 亿美元）、微软（≥449 亿美元）签订的长期算力租赁协议最低承诺金额合计约 2,694 亿美元，为 7-10 年照付不议、不可撤销长协的模式；2）与博通签订的 1,612 亿美元 5 年期 TPU 算力租赁协议仅供应商违约可终止；3）与 Space XAI 签订上限 1,205 亿美元的算力租赁协议，具备提前解约条款；4）另包含 Nscale（上限 446 亿美元）、Lambda Labs（上限 413 亿美元）随交付验收产生费用的算力租赁协议，补充独立第三方运营商算力池。我们认为，在前沿算力供给长期紧张的背景下，Anthropic通过算力租赁承诺，为远期算力供给预付保底，本质是提前锁定芯片、HBM、机架、电力等 AI 算力配额。但算力租赁承诺作为以远期大规模商业化变现为前提的刚性财务押注，存在收入与成本错配、交付履约、技术迭代反噬等多重风险。倘若 AI 渗透放缓、商业化变现不及预期，长期刚性负债将直接挤压利润、约束自自由现金流，可能导致算力租赁承诺无法兑现。 核心观点：前沿大模型公司的商业模式体现为“先锁定算力供给、持续兑现商业化变现”的典型扩张路径，算力竞争已经从“购买 GPU”升级为“长协锁容量+多芯片异构+算力负债化”的结构性军备竞赛。算力供给生态呈现多元化趋势，从“英伟达+公有云”演变为“英伟达/ASIC+公有云+独立算力运营商”等模式，当头部大模型公司给出千亿级长协，意味着定制 ASIC 进入商业化主赛道。 HBM、高速互连、PCB、光模块等 AI 算力产业链环节是全生态的瓶颈，需求景气度的延续性亦会受长协拉动，但远期订单承诺≠当期收入，需持续跟踪前沿大模型公司商业化变现进展。 风险提示：美联储政策超预期鹰派、AI 技术迭代不及预期、大模型公司商业化进展不及预期、市场情绪显著回落。 买入（维持） 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：王贇 执业证书编号：S0930522120001 021-52523862 yunwang@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责