海外科技行业观点更新：云增长预期趋于钝化，市场聚焦主业造血能力及现金流

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2026 年 10 月 30 日 行业研究 云增长预期趋于钝化，市场聚焦主业造血能力及现金流 ——海外科技观点更新 海外 TMT 事件：谷歌/亚马逊/微软/Meta 先后公布 2026Q3 业绩。 云业务加速增长，传统主业表现分化。2026Q3 谷歌/亚马逊/微软/Meta 分别实 现 总 收 入1275.8/2019.4/922.8/646.0亿 美 元 ， 同 比 增 长24.7%/12.1%/18.8%/26.1%；实现营业利润 405.8/281.0/459.2/129.9 亿美元，对应营业利润率 31.8%/13.9%/49.8%/20.1%；其中云收入维持加速态势，谷歌/亚马逊/微软在 2026Q3 分别实现云营收 307.1/460.0/331.7 亿美元，同比增长 102.6%/39.4%/48.2%，较上个季度增速环比增加 20.8/2.6/6.1pct。传统主业表现有所分化：微软 M365 云订阅业务实现收入 277.8 亿美元，同比增长 17.2%，增速较 2026Q2 的 16.5%略有提升；Meta 广告业务实现收入630.6 亿美元，同比增长 25.9%，较上个季度 27.5%略有下滑；谷歌广告业务实现收入 820.1 亿美元，同比增长 10.6%，较上个季度 14.4%显著下滑；亚马逊广告业务实现收入 196.4 亿美元，同比增长 10.9%，较上个季度 26.2%显著下滑。 现金流拐点与 AI 资本投入回报成市场核心关注点。2026Q3 四家云厂共计实现资本开支 2078 亿美元，同比增长 115.5%，较上个季度 74.9%增速进一步加速；受此影响自由现金流合计达到-273.1 亿美元，整体转负；较上个季度155.7 亿美元显著下滑。目前四大巨头中仅微软自由现金流维持正数，2026Q3自由现金流为 186.3 亿美元，市场因此在业绩后给予正向反馈。除四大云厂外，甲骨文也在向市场传达关于自由现金流的正向指引，公司在 10/28 的投资者日中表示，2028 财年下半年实现自由现金流转正；2029 财年自由现金流目标不低于 300 亿美元。 算力扩张驱动云厂融资加速。受明后年算力容量大规模扩张规划驱动，海外 AI 相关主体近期集中启动大额融资，用于支撑资本开支投入。Anthropic 于 2026‑ 10‑ 26 向 SEC 递交 S‑ 1 IPO 申请文件，根据中国证券报，IPO 窗口或将落在 11 月及之后。Meta 于 2026‑ 10‑ 26 推出合计最高 950 亿美元股权融资计划，包含当期 350 亿美元公开发行与后续 600 亿美元 ATM 增发。微软于 2026‑ 10‑ 29 启动 10 档合计 250 亿美元债券发行，为公司时隔多年的大规模举债。SpaceX 完成 400 亿美元债务融资，资金定向用于 GPU 芯片采购，预期收益率约 7.75%‑ 8.3%。短期 AI 领域大额融资集中释放，资金供给或将出现挤压，2027 年科技与 AI 板块的融资环境存在较大不确定性，后续大厂资本开支约束将不仅取决于支出意愿，也受档期融资环境制约。 风险提示：宏观经济波动导致云厂商缩减开支；AI 商业变现进度不及预期；地缘政治及贸易摩擦加剧。 买入（维持） 作者 分析师：付天姿，CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：丁希璞 执业证书编号：S0930526050002 021-52523681 dingxipu@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并