第三季度收入增长放缓，自有品牌延续高增

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年10月30日优于大市三夫户外（002780.SZ）第三季度收入增长放缓，自有品牌延续高增核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值16.30 - 17.20 元收盘价13.45 元总市值/流通市值2224/1783 百万元52 周最高价/最低价19.20/11.20 元近 3 个月日均成交额105.28 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三夫户外（002780.SZ）-第二季度业绩增长提速，盈利拐点连续三季兑现》 ——2026-09-01《三夫户外（002780.SZ）-三十年户外基因沉淀，品牌运营转型迎来盈利拐点》 ——2026-06-11前三季度收入增长 31%，盈利同比高增。2026 年前三季度，公司聚焦“自有品牌+独家代理品牌”战略，收入同比增长 31.4%至 7.69 亿元，归母净利润同比增长 176.4%至 0.59 亿元，扣非归母净利润同比增长 156.1%至 0.49 亿元。毛利率同比提升 4.8 百分点至 60.3%，主要受高毛利自有及独家代理品牌占比提升带动；销售费用率同比上升 3.7 百分点至38.3%，主要因公司加大营销投入及新增店面；管理/研发/财务费用率分别同比-2.7/-0.4/-0.4 百分点，规模效应下费用管控整体改善；此外，投资收益（主要由攀山鼠贡献）同比增长 52.7%至 0.24 亿元，占收入比重同比+0.4 百分点至 3.2%。主要受毛利率提升及管理费用率下降带动，归母净利率同比提升 4.0 百分点至 7.6%。营运与现金流方面，期末存货较年初增长 10.1%至 5.95 亿元，预计主因为冬季和与双十一备货；应收账款较年初下降 22.3%至 0.24 亿元，存货周转/应收周转天数分别同比-41/-4 天至 503/10 天；经营活动现金流净额同比下降 141.2%至-0.26亿元，主因备货及门店扩张占用资金。第三季度收入增长放缓，费用投放及减值计提增加对冲毛利率提升。第三季度公司收入同比增长 16.8%至 2.42 亿元（Q2：+42.9%），归母净利润同比增长 23.7%至 0.05 亿元（Q2：+443.7%），扣非归母净利润同比增长 49.3%至 0.06 亿元。单季毛利率同比提升 7.9 百分点至 57.8%，销售费用率同比上升 6.2 百分点至 38.2%，主受新店投入及营销投放增加影响；资产减值损失占收入比重同比上升 1.2 百分点至 6.2%，主要为对老货增加计提，四季度计提比例有望同比收窄；归母净利率同比仅提升0.1 百分点至 2.2%。第三季度公司盈利仍实现同比增长，但收入增速较上半年放缓，营销投入增加及存货跌价准备计提增加削弱利润弹性。重点品牌延续增长，自有品牌 X-BIONIC 前三季度收入同增 51%。分品牌看：前三季度 X-BIONIC 收入 3.23 亿元、同比 +51.24%，其中单 Q31.06 亿元、同比 +44.7%，较 H1 的 +54.69% 小幅降速；江苏三夫主要代理品牌（LA SPORTIVA、DANNER 等）前三季度 1.44 亿元、同比+52.28%，但单 Q3 增速回落至 +17.0%（H1 +70.87%）。HOUDINI 前三季度 0.70 亿元、同比 +6.22%，单 Q3 -2.3%；CRISPI 0.71 亿元、同比 +6.12%，单 Q3 -30.7%，主要系 7 月提价后短期抑制终端动销、叠加去年同期高基数。四大品牌合计收入 6.07 亿元、占营收 79.0%，其中 X-BIONIC 单独贡献前三季度收入增量的 60%（1.09 亿元）、江苏三夫贡献 27%（0.49 亿元），增长集中度进一步提升。风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。投资建议：看好自有品牌快速增长及公司盈利释放。2026 年前三季度公司收入与利润同比高增，X-BIONIC 品牌延续较快增长，规模效应带动管理费用率明显下行；但第三季度收入受 HOUDINI 和 CRISPI 短期拖累收入增速放缓，营销投入与存货减值增加使单季盈利不及预期。我们预计公司四季度旺季收入有望延续较快增长，正向杠杆下盈利有望进一步释放。基于第三季度业绩不及此前预期，我们小幅下调盈利预测，预计2026~2028 年 净 利 润 分 别 为 1.04/1.50/1.93 亿 元 （ 前 值 为1.12/1.60/2.14 亿元），同比增长 94.6%/44.0%/28.8%。小幅下调合理估值至 16.3~17.2 元（前值为 17.1~18.8 元），对应 2027 年 18~19x PE，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)8009561,2691,6141,988(+/-%)-5.5%19.4%32.8%27.2%23.2%净利润(百万元)-2153104150193(+/-%)-158.8%348.2%94.6%44.0%28.8%每股收益（元）-0.140.320.630.901.16EBITMargin9.6%13.0%14.4%15.3%15.7%净资产收益率（ROE）-3.2%6.8%11.8%14.9%16.5%市盈率（PE）-98.641.721.414.911.5EV/EBITDA25.219.516.112.510.3市净率（PB）3.182.822.532.211.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司季度利润率图4：公司季度费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司经营活动现金流净额及增速（亿元，%）图6：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：三夫户外业绩一图概览资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5投资建议：看好自有品牌快速增长及公司盈利释放2026 年前三季度公司收入与利润同比高增，X-BIONIC 品牌延续较快增长，规模效应带动管理费用率明显下行；但第三季度收入受 HOUDINI 和 CRISPI 短期拖累收入增速放缓，营销投入与存货减值增加使单季盈利不及预期。我们预计公司四季度