软件与服务行业研究：看好云计算高景气度的持续性

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨软件与服务 [Table_Title] 看好云计算高景气度的持续性 报告要点 [Table_Summary]随着海外三大云厂 26Q2 财报及国内阿里云财报同步交出强业绩验证，我们认为云计算已经初步形成“capex→收入→利润→再加码”正循环。云计算板块目前处于多重利好逻辑叠加的状态：1）需求上，杰文斯悖论下模型价格下行反而驱动 Token 调用量爆发，国内云厂商量价齐升逻辑得到报表验证。2）云平台具备模型中立属性，享受推理量上行的整体 Beta。3）从量价角度看，随着大模型能力的逐步抬升+用户逐渐把模型产品嵌入自己的工作流中，云计算景气度有望持续。 分析师及联系人 [Table_Author] 杨洋 郭敬超 卢之晗 SAC：S0490517070012 SAC：S0490525120002 SAC：S0490525120001 SFC：BUW100 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 软件与服务 cjzqdt11111 [Table_Title2] 看好云计算高景气度的持续性 行业研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 云计算行业进入高景气周期。26H1 海外财报季，海外三大云厂 26Q2 同步交出强业绩验证，云形成“capex→收入→利润→再加码”正循环。国内 26Q2、26Q3 财报看，包括阿里云、金山云在内的多家云厂亦展现出较高的收入增速，反映了与海外一致的高景气。 事件评论 ⚫ 海外核心云厂 26Q2 财报中验证云投入已经形成“capex→收入→利润→再加码”正循环。26Q2 海外三大云厂同步交出强业绩验证：谷歌云、微软智能云、AWS 收入同比增长+82%/+32%/+37%，经营利润率均超 35%。未履约订单方面，谷歌云、微软智能云未履约订单分别同比+375%/+110%，亚马逊管理层在电话会上表示 26Q2 未履约订单为 4960亿美元，同比增速超 100%；谷歌、微软、亚马逊单季 capex 同比增长+100%/+69%/+68%。收入加速+利润率扩张+未履约订单持续堆厚的组合，使市场从“担心 capex 打水漂”转向“确认 AI 投入可兑现”，情绪正向传导至国内云厂商估值修复。 ⚫ 杰文斯悖论驱动总需求扩张，云厂商 26 年实现量价齐升。随着单位智能所需成本降低，云需求持续上升——Token 调用量爆发式增长直接反映在云厂收入端。需求高景气的背景下，26 年上半年国内主要云厂商相继上调算力服务价格，价格战成为过去式，正式迎来量价齐升。财报层面看，AI 需求带动下，国内云计算龙头阿里云 26Q2 实现收入 484 亿元，同比增长 45%，利润率持续改善。公共云收入持续增长，来自外部客户的整体收入同比增速为 45%，其中 AI 收入占外部收入比重为 35%。包括 MaaS 在内的模型与应用服务收入 ARR 已突破 160 亿元人民币。以阿里财报为线索，中期看国内云厂利润率亦有望在 AI 的带动下逐步修复，重现海外的收入利润同步扩张叙事。 ⚫ 云平台具备模型中立属性，不受限于单一模型能力排位。企业客户可通过同一云平台无缝切换当期领先的大模型，云平台本身不受限于单一模型的能力起伏。目前，阿里云百炼支持 150 余款大模型、AWS Bedrock 托管 100 余款大模型、Azure AI Foundry 支持超 10,000款大模型、华为云支持 160 余个 SOTA 大模型。长期看云平台的核心竞争力或从模型能力排位转向模型聚合与调度能力。 ⚫ 当前时点看好云计算景气度持续性。我们认为云计算收入≈用户数×调用频率×单次token 量×Token 价格。用户数看，随着大模型能力的提升，更多场景的客户将逐渐开始使用大模型并为大模型付费。调用频率上看，随着模型产品的交互范式从"一问一答"转为"任务自动化执行"，调用频率和单次 Token 用量都将出现提升，从而带动整体消耗增长。根据上段论述，Token 价格的下降亦将驱动总需求扩张。因此，随着大模型能力的逐步抬升，用户逐渐把模型产品嵌入自己的工作流中，这一系列的变化将持续带动云计算行业的景气度。 风险提示 1、AI 商业化进度不及预期风险； 2、下游需求扩张不及预期风险； 3、模型轻量化与端侧部署普及风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《国家数据集团成立，建议关注数据要素及数据产业链》2026-10-22 •《计算机行业 2026 半年报业绩综述：温和修复趋势延续，把握 AI 变革下结构性需求增量》2026-10-22 •《风起 AI，网络安全价值重估可期》2026-10-20 -30%-13%3%20%2025/102026/22026/62026/10软件与服务沪深3002026-10-29%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 行业研究 | 点评报告 目录 海外云商彭博一致预期梳理（截至 2026.10.27） ......................................................................... 4 风险提示 ....................................................................................................................................... 5 图表目录 图 1：谷歌、微软、亚马逊、CoreWeave、Nebius 资本支出一致预期（亿美元） ..................................................... 4 图 2：谷歌、微软、亚马逊、CoreWeave、Nebius 云收入一致预期（亿美元） ........................................................ 4 图 3：谷歌、微软、亚马逊、CoreWeave backlog 一致预期（亿美元） ..................................................................... 4 图 4：谷歌、微软、亚马逊自由现金流一致预期（亿美元） ........................................................................................ 4 %research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 7 行业研究 | 点评报告 海外云商彭博一致预期梳理（截至 2026.10.27） 图 1：谷歌、微软、亚马逊、