计算机行业点评：CSP厂商CapEx是否能持续？

联合研究丨行业深度 [Table_Title] CSP 厂商 CapEx 是否能持续？ %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 35 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]市场上对于 CSP 厂商 CapEx 的讨论已多有着墨，本文从“会不会”和“能不能”两方面探讨CapEx 的持续性，试图提供两点增量：1）此前市场探讨较多的是算力租赁模式以及模型 API收费模式的 ROI 测算，随着 Muse 等个人 Agent 的渗透率逐步提升，本文对订阅制变现模式的ROI 进行框架搭建与测算；2）现有研究多以静态视角测算当前 CSP 厂商的债务空间，本文以净债务/EBITDA 为核心指标进行逐年推演，试图更直观地刻画不同 CapEx 增速情景下，当前债务空间可供支撑的年限与临界增速。 分析师及联系人 [Table_Author] 杨洋 黄天佑 郭敬超 SAC：S0490517070012 SAC：S0490522050005 SAC：S0490525120002 SFC：BUW100 高超 SAC：S0490516080001 SFC：BUX177 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 丨证券研究报告丨 cjzqdt11111 [Table_Title2] CSP 厂商 CapEx 是否能持续？ 联合研究丨行业深度 [Table_Summary2] 引言：CSP 厂商 CapEx 是否能持续？ 2026Q2，CSP 厂商 CapEx 仍在加速增长。亚马逊/谷歌/微软/Meta 的合计 CapEx 同比增长87%至 1651 亿美元，全年 CapEx 指引继续上修。本文试图从“会不会”和“能不能”两方面探讨CapEx 的持续性。1）会不会：从 ROI 视角，AI 投入的 ROI 是否算得过账，决定了厂商是否愿意持续投入；2）能不能：从现金流视角，账面上的现金流是否能够持续支持巨额的 AI 投入。 市场上对于 CSP 厂商 CapEx 的讨论已多有着墨，本文试图提供两点增量：1）此前市场探讨较多的是算力租赁模式以及模型 API 收费模式的 ROI 测算，随着 Muse 等个人 Agent 的渗透率逐步提升，本文对订阅制变现模式的 ROI 进行框架搭建与测算；2）现有研究多以静态视角测算当前 CSP 厂商的债务空间，本文以净债务/EBITDA 为核心指标进行逐年推演，试图更直观地刻画不同 CapEx 增速情景下，当前债务空间可供支撑的年限与临界增速。 从 ROI 视角，CSP 厂商 CapEx“会不会”持续？ 从需求角度看，推理侧 Coding 场景已跑通且向多场景渗透加速，训练侧 RSI 有望贡献算力需求增量，整体需求向好。 从回报角度看，CSP 厂商的 CapEx 主要有四种转化为收益的模式，包括算力租赁、模型变现、芯片外售、主业赋能等。在市场探讨较多的算力租赁模式、模型 API 收费模式的 ROI 测算之外，我们认为 To C 订阅制变现模式的 ROI 亦值得讨论。我们构建了 To C 订阅制变现模式的ROI 测算框架：在悲观/基准/乐观情景下，假设用户平均的额度使用率分别为 50%/ 15%/ 8%，ROIC 分别为-5%/ 18%/ 47%。整体来看，由于重度用户的一定占比存在，订阅制收费模式的回报率整体低于 API 收费模式。 从财报角度看，AI 投入回报得到验证，Backlog 高增未来收入可见度高。2026Q2，微软/亚马逊/谷歌的云业务收入分别同增 31.6%/36.8%/81.8%，利润分别同增 31.4%/63.0%/211.9%，云业务表现持续强劲。三家合计 Backlog 接近 1.7 万亿美元，为未来收入提供了极强的可见性。 从现金流视角，CSP 厂商 CapEx“能不能”持续？ 在 CapEx 的强劲增速之下，CSP 厂商自由现金流均承压，经测算 2026 年外部融资缺口将达到 1229 亿美元。考虑到 CSP 厂商的举债情况，相较于 FCF，更应关注净债务/EBITDA 指标。假设 1x 净债务/EBITDA 为上限，CSP 厂商 2026 年合计仍有 7823 亿美元的净债务增长空间，假设 1.2x 则空间达 9350 亿美元。 若对该指标进行推演，假设自 2027 年起，OCF 每年同比增长 30%，股东回报持平，EBITDA每年同比增长 20%：在 CapEx 每年+30%的情景下，CSP 厂商经营现金流表现稳健；在 CapEx每年+35%的情景下，净债务/EBITDA 这一指标自 2032 年起将超过 1x；在 CapEx 每年+40%的情景下，净债务/EBITDA 自 2030 年起将超过 1x，2033 年超过 3x。 风险提示 1、AI 技术发展及应用落地不及预期风险；2、内容监管风险；3、宏观经济压力及外部环境变化的风险；4、行业竞争加剧风险。 2026-10-29%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 35 联合研究 | 行业深度 目录 引言：CSP 厂商 CapEx 是否能持续？ ......................................................................................... 7 从 ROI 视角，CSP 厂商 CapEx“会不会”持续？ ............................................................................ 9 投向拆解：CapEx 去了哪里？ ....................................................................................................................... 9 需求验证：Coding 赛道率先跑通，推理与训练需求双增 ............................................................................ 10 ROI 测算：按投向拆解，四大模式回报均可验证 ......................................................................................... 16 财报验证：AI 投入回报得到验证，Backlog 高增未来收入可见度高 ............................................................ 25 从现金流视角，CSP 厂商 CapEx“能不能”持续？ .......................................................................