减脂中药&全球FIC癫痫创新药构筑新增长极，主业价值待重估

证券研究报告·公司深度研究·医药商业 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 柳药集团（603368） 减脂中药&全球 FIC 癫痫创新药构筑新增长极，主业价值待重估 2026 年 10 月 29 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 16.21 一年最低/最高价 14.34/19.64 市净率(倍) 0.80 流通A股市值(百万元) 6,438.80 总市值(百万元) 6,438.80 基础数据 每股净资产(元,LF) 20.31 资产负债率(%,LF) 59.66 总股本(百万股) 397.21 流通 A 股(百万股) 397.21 相关研究 《 柳 药 集 团 (603368) ： 柳 州 医 药（603368）半年报点评：业绩持续高速增长，受益新标收入端增速显著改善》 2017-08-21 《柳药集团(603368)：柳州医药调研报告：批发业务受益于广西省新一轮招标，供应链延伸服务、DTP 药房是新的收入增长点》 2017-03-30 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 21,182 20,926 21,309 22,592 24,080 同比（%） 1.78 (1.21) 1.83 6.02 6.59 归母净利润（百万元） 854.87 709.46 695.12 778.08 851.77 同比（%） 0.62 (17.01) (2.02) 11.94 9.47 EPS-最新摊薄（元/股） 2.15 1.79 1.75 1.96 2.14 P/E（现价&最新摊薄） 7.53 9.08 9.26 8.28 7.56 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 明星产品祛瘀健脾茶 OTC 转换在即，卡位降脂减重数百亿赛道。公司祛瘀健脾茶于 2026 年 9 月 20 日已通过技术评审，于 2026 年 10 月 14日挂网 OTC 转换公示，现有处方药状态下年销售额约千万，转 OTC 后预计 2-3 年内实现大幅度倍增增长。 ◼ 百亿美金大药潜力，全球首创癫痫药从神经炎症上游切入，IIT 临床数据惊艳，具备稀缺性。投资公司 Suninflam 明星产品 SIF001 是全球首个进入癫痫适应症临床的靶向 Gal-3 单抗，目前已进入美国二期临床，国内 IIT 同步推进。中国 IIT 首例人体研究显示：6 例平均病程 11.5 年、含 Lennox-Gastaut 综合征的耐药性癫痫患者，在接受 50mg/kg 给药后第28 天，发作频率中位数下降 65.0%（IQR49.3%-75.0%），66.7%（4/6）达到≥50%应答、1 例实现无发作，脑电图癫痫样放电同步减少；全程未观察到严重不良事件及临床显著的实验室异常。该成果 2025 年 12 月受邀登上美国癫痫学会（AES）年会。此外，SIF001 于 2026 年 8 月入围美国 XPRIZE 健康寿命大赛决赛并获百万美元专项资助，阿尔茨海默症等神经退行性适应症的外延研究进一步打开想象空间，未来公司可按优先权分享商业化权益与投资收益。 ◼ 商业渠道壁垒厚，DTP 保障业绩基本盘稳增。公司在广西医药流通市场占据龙头地位，区内三级、二级医院全覆盖，SPD 合作医院超 140 家，"医院入院+DTP+双通道"全渠道覆盖。2026 年上半年 DTP 药房销售额达 16.58 亿元、同比大增 47%，带动零售板块收入增长 31%，净利率高于行业平均，成为业绩基本盘上最确定的增长极；同期经营性现金流净额改善 53%、应收账款压降 8.7 亿元，增长质量同步夯实。 ◼ 核心财务表现稳健，股东回报明确。公司 2026H1 资产负债率为 60.26%（较年初-1.58pp），有息资产负债率仅 20.55%。同时可转债已在 2026年 1 月完成兑付并摘牌，其他权益工具清零，融资结构正在优化，财务费用转为下降。股东回报方面，2025 年度每 10 股派 6.80 元、合计 2.638亿元，叠加 1.986 亿元回购，现金分红与回购合计占比达 65.19%，当前股息率 4-5%。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为6.95/7.78/8.52 亿元，对应当前市值 PE 为 9/8/8x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：集采降价超预期、应收账款回收风险、零售竞争与政策调整、创新药研发失败风险。 -17%-15%-13%-11%-9%-7%-5%-3%-1%1%3%5%2025/10/292026/2/272026/6/282026/10/27柳药集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 24 内容目录 1. 广西医药龙头，“批零一体化+工商协同”的综合型大健康集团 .................................................. 4 1.1. 七十余年区域深耕，从批发站到全产业链集团..................................................................... 4 1.2. 盈利底部已现，现金流与分红构筑安全边际......................................................................... 5 1.3. 商业板块：区域壁垒深厚，赋能工业板块带动利润结构改善............................................. 8 2. 医药零售：DTP 药房为处方外流的确定性受益者 ....................................................................... 10 2.1. 处方外流+双通道+门诊统筹，院外市场进入政策红利兑现期 .......................................... 10 2.2. DTP 增厚业绩：零售板块最强引擎，单店模型验证可复制性 ........................................... 11 2.3. 柳药集团 DTP：批零一体化的“飞轮效应” ...................................................................... 12 3. 中药减脂+全球创新癫痫新药打通长期叙事 .................................................................................. 13 3.1. 中药：明星产品祛瘀健脾茶 OTC 转换在即，卡位降脂减重数百亿赛道.........