Q3经营继续改善，毛利率同比转正

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 公司于 10 月 28 日公布 2026 年三季报，26Q1-Q3 实现营收 164.43亿元，同降 11.98%。归母净利润 15.73 亿元，同降 35.42%，扣非净利润 14.40 亿元，同降 42.40%。单 Q3 营收 55.18 亿元，同比下降 8.33%，归母净利润 6.20 亿元，同比下降 18.91%，前三季度营收和业绩受地缘冲突及客户去库存影响波动较大，同时新工厂爬坡影响利润率，Q3 单季营收和净利润降幅较上半年有所收窄，毛利率同比转正，显示经营改善。 经营分析 地缘冲突影响发货，Q3 盈利环比改善。26Q1-Q3 公司销售运动鞋1.56 亿双，同比下降 7.22%，ASP 同比下降个位数，部分客户受地缘政治、关税政策不确定影响延迟下单或要求延迟发货，叠加品牌客户去库存周期，订单能见度阶段性走弱。其中单 Q3 销售运动鞋0.52 亿双，同比下降 3%，降幅环比收窄。产能方面，新投建工厂仍处于爬坡过程中，在建工程较年初增长 36.42%至 11.11 亿元，公司持续加大新工厂建设投入。 Q3 毛利率同比转正，期待持续改善。Q3 单季毛利率 22.63%，同比增长 0.44pct，自 24Q3 以来首次转正，环比 Q2 改善 5pct，显示出新工厂逐步爬坡以及原材料等影响减弱。Q3 销售及管理费用率同比提升 0.28/2.36pct 至 0.41%/5.06%，净利率同比下降 1.41pct至 11.32%，但环比 Q3 大幅提升 2.71pct，体现筑底回升趋势。 短期盈利受产能爬坡以及部分客户调整影响，但毛利率拐点已现，长期成长逻辑依然坚实。我们认为当前新工厂效率爬坡、地缘冲突影响订单为短期因素，Q3 收入利润降幅环比收窄叠加毛利率同比转正、净利率环比大幅改善已验证基本面触底信号，我们认为随着Vans 等前期出现调整的客户下单逐步常态化，叠加公司新产能爬坡+降本增效，净利率有望逐步恢复至常态化水平。中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等客户贡献增量。我们认为公司拓客能力突出，在核心客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。 盈利预测、估值与评级 公司短期经营受大客户调整、新工厂产能爬坡等影响，我们认为公司盈利低点已过，预计 26-28 年 EPS 为 1.98/2.44/2.97 元；PE 分别为 18/15/12 倍，维持买入评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；地缘冲突加剧。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 24,006 24,980 23,155 24,846 26,671 营业收入增长率 19.35% 4.06% -7.30% 7.30% 7.35% 归母净利润(百万元) 3,840 3,207 2,309 2,849 3,460 归母净利润增长率 20.00% -16.50% -27.98% 23.36% 21.45% 摊薄每股收益(元) 3.291 2.748 1.979 2.441 2.965 每股经营性现金流净额 3.96 3.21 3.20 3.36 3.57 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.03% 19.75% 13.10% 14.73% 16.16% P/E 23.90 18.27 18.35 14.87 12.25 P/B 5.27 3.61 2.40 2.19 1.98 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040045028.0033.0038.0043.0048.0053.0058.0063.00251028260128260428260728261028人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华利集团沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 20,114 24,006 24,980 23,155 24,846 26,671 货币资金 3,879 5,588 5,818 6,092 7,262 8,915 增长率 19.4% 4.1% -7.3% 7.3% 7.3% 应收款项 3,782 4,445 4,198 4,006 4,298 4,614 主营业务成本 -14,967 -17,572 -19,513 -18,552 -19,726 -20,768 存货 2,741 3,121 2,878 2,852 3,032 3,193 %销售收入 74.4% 73.2% 78.1% 80.1% 79.4% 77.9% 其他流动资产 2,715 2,235 977 988 992 996 毛利 5,146 6,434 5,468 4,604 5,119 5,902 流动资产 13,118 15,389 13,871 13,937 15,585 17,718 %销售收入 25.6% 26.8% 21.9% 19.9% 20.6% 22.1% %总资产 67.5% 67.6% 61.8% 63.0% 66.0% 69.6% 营业税金及附加 -5 -4 -6 -6 -6 -7 长期投资 207 227 217 217 217 217 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 4,796 5,495 6,627 6,510 6,281 5,939 销售费用 -70 -76 -66 -116 -75 -80 %总资产 24.7% 24.1% 29.5% 29.4% 26.6% 23.3% %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.5% 0.3% 0.3% 无形资产 862 1,011 1,139 1,321 1,412 1,470 管理费用 -689 -1,074 -704 -1,042 -969 -960 非流动资产 6,329 7,375 8,565 8,180 8,034 7,744 %销售收入 3.4% 4.5% 2.8% 4.5% 3.9% 3.6% %总资产 32.5% 32.4% 38.2% 37.0% 34.0% 30.4% 研发费用 -309 -375 -414 -463 -497 -533 资产总计 19,447 22,765 22,437 22,117 23,619 25,462 %销售收入 1.5% 1.6% 1.7% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 791 333 2,100 480 0 0 息税前利润（EBIT） 4,074 4,906 4,277 2,977 3,573 4,322 应付款项 1,828 2,447 2,215 2,217 2,357 2,482 %销售收入 20.3%