渠道结构调整，26Q3业绩承压

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 渠道结构调整，26Q3 业绩承压 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布 2026 年第三季度报告 公司发布 2026 年第三季度报告，2026 年前三季度实现营业收入 55.84亿元，同比下降 17.54%；实现归母净利润 6.51 亿元，同比下降 26.15%。单季度来看，2026 年第三季度实现营业收入 19.43 亿元，同比下降10.66%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比下降 30.1%。公司三季度业绩承压，主要受 25 年同期高基数及本期毛利结构变化影响所致。 ⚫ 自营业务稳定增长，主动调整供货结构致加盟业务承压 2026 年前三季度，按渠道划分，①自营线下业务实现营业收入 17.64 亿元，同比增长 31.46%，其中镶嵌类产品收入 1.33 亿元，同比增长 24.46%，黄金类产品收入 15.85 亿元，同比增长 32.18%。②电商业务实现营业收入 25.95 亿元，同比增长 33.42%。其中电商镶嵌类产品收入 1.05 亿元，同比下降 8.01%，电商黄金类产品收入 20.79 亿元，同比增长 52.75%，时尚银饰等其他辅类产品收入 3.41 亿元，同比下降 13.33%。公司持续深耕天猫、京东、抖音等主流平台，加大轻量化产品供给。③加盟业务实现营业收入 10.76 亿元，同比下降 67.84%，其中品牌使用费收入 5.42 亿元，同比下滑 1.96%（其中第三季度加盟业务品牌使用费收入 2.01 亿元，同比增长 9.08%），黄金产品批发销售收入 3.62 亿元，同比下降 84.32%，镶嵌产品批发销售收入 4,046.01 万元，同比下降 87.97%，公司主动调整供货结构，品牌使用费收入占比提升而产品批发收入占比大幅降低，是加盟业务收入大幅下滑的主要因素。 ⚫ 产品收入结构优化，前三季度毛利率提升 2026 年前三季度公司毛利率为 33.92%，同比+4.18pct；销售/管理/研发/财务费用率为 12.82%/1.75%/0.16%/0.36%，同比+1.91/+0.55/+0.03/ +0.26pct；归母净利率为 11.66%，同比-1.36pct。2026 年第三季度公司毛利率为 28.25%，同比-0.22pct；销售/管理/研发/财务费用率为 11.97%/ 1.77%/0.13%/0.37%，同比+0.83/+0.35/+0.01/+0.19pct；归母净利率为10.35%，同比-2.88pct。公司前三季度毛利率的提升主要得益于产品结构优化、高毛利的自营及品牌使用费收入占比提升，以及金价上行红利释放；财务费用率提升主要系汇兑损失扩大及利息收入减少。 ⚫ 投资建议 公司是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，坚定推进渠道结构优化与产品升级战略，持续强化自营与电商渠道建设，深化品牌矩阵布局。随着公司大力推进“周大生×国家宝藏”“周大生经典”等子品牌门店的开设，通过多品类、差异化的产品策略推进线上业务发展，自营和电商渠道有望延续较好发展趋势；随着门店结构优化调整，加盟压力有望减弱、品牌使用费提价有望贡献业绩增量，公司业绩有望稳定增长。基于加盟业务 致 使 公 司 业绩 承 压 ， 我 们 预 计 公司 2026-2028 年 营 收分 别 为76.34/85.74/93.89 亿元（前值为 79.04/ 88.22/96.6 亿元），分别同比变[Table_StockNameRptType] 周大生（002867） 公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2026-10-29 [Table_BaseData] 收盘价（元） 10.45 近 12 个月最高/最低（元） 13.11/9.88 总股本（百万股） 1085 流通股本（百万股） 1079 流通股比例（%） 99.42 总市值（亿元） 113 流通市值（亿元） 113 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001 邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004 邮箱：yuqianying@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.深耕黄金珠宝赛道，多品牌矩阵引领渠道转型 2026-09-11 [Table_CompanyRptType1] 周大生（002867） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 化-13.4%/+12.3%/+9.5%；归母净利润分别为 9.11/12.03/13.68 亿元（前值为 11.18/12.48/14.08 亿元），分别同比变化-17.4%/+32%/+13.7%；EPS 分别为 0.84/1.11/1.26 元，对应 PE 分别为 12.45/9.43/8.29 倍。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 金价大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险，加盟商管理不善的风险，消费需求不及预期的风险，渠道调整不及预期的风险，品牌使用费提价影响加盟商积极性的风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 8815 7634 8574 9389 收入同比（%） -36.5% -13.4% 12.3% 9.5% 归属母公司净利润 1103 911 1203 1368 净利润同比（%） 9.2% -17.4% 32.0% 13.7% 毛利率（%） 31.4% 33.9% 33.6% 33.8% ROE（%） 17.0% 12.6% 14.7% 14.7% 每股收益（元） 1.02 0.84 1.11 1.26 P/E 11.94 12.45 9.43 8.29 P/B 2.04 1.57 1.39 1.22 EV/EBITDA 8.27 6.10 4.53 3.87 资料来源： wind，华安证券研究所（以 2026 年 10 月 28 日收盘价计算） [Table_CompanyRptType1] 周大生（002867） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 6530 6973 8108 9219 营业收入