软件&IT服务：Anthropic：需求持续兑现，规模效应推动盈利增长

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 \\\\\\\\\\\ 2026 年 10 月 29 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 软件 & IT 服务 软件 & IT服务 - Anthropic：需求持续兑现，规模效应推动盈利增长 Anthropic：需求持续兑现，规模效应推动盈利增长 Anthropic于北京时间10月26日晚间公布招股说明书。公司以“模型-平台-应用”一体化布局，通过 Claude Platform 与自有应用，推动前沿模型能力融入企业产品和业务流程。公司以安全和用户信任为发展基础，聚焦编码、智能体及安全研究，沿推理深度、持续运行时间、自主性和任务复杂度提升 Claude 能力，推动其模型能力向能够持续交付结果的虚拟协作者演进。公司的商业化进展显示，模型能力提升正通过企业客户扩容和使用深化转化为收入，并逐步释放经营杠杆。1H26 公司收入同比增长 1,300%至 162.9 亿美元，2Q26 实现经营利润转正。我们认为，理解公司成长性的关键，在于模型迭代能否持续扩大客户付费使用，以及算力供给与效率提升能否支撑收入和利润高效增长。公司一体化产品布局、大客户扩张及长期算力安排构成增长基础，后续需关注新增算力交付与需求兑现的匹配程度。  一体化产品布局加快企业落地，内部深度应用支持模型迭代。 公司以 Claude模型为底座，通过 Claude Platform 及 Claude Code、Claude Cowork 等应用，将模型能力转化为可直接使用或定制部署的企业解决方案，并聚焦编码、智能体及安全研究。与此同时，Claude 已深度参与内部研发，2026 年 9月代码库贡献中超过 90%由 Claude 编写。我们认为，平台与应用协同有助于降低企业采用门槛，内部高强度使用则缩短研发反馈周期，支持模型能力、产品体验与组织效率持续改善。Anthropic 的行业拓展以高价值、专业化及受监管工作流为重点，并向生命科学及物理世界应用延伸，公司已推出七类垂直解决方案。  高付费客户快速扩容，跨产品采用与使用深化打开增长空间。 截至 2026 年9 月底，过去 12 个月贡献收入至少 10 万美元的客户已超过 11,900 家，较2025 年末约 1,500 家显著增加；净收入留存率约 900%，反映存量客户支出快速扩张。高付费客户中，同时使用平台及第一方应用的比例由 4Q25 约30%升至 3Q26 超过 50%。同期，符合高付费门槛的 Fortune 500 客户对Anthropic 的支出平均仍不足其总费用的 0.1%。我们认为，从局部团队采用向跨部门、跨流程部署延伸，以及智能体工作负载增加，有望持续推动单客户收入提升。  算力效率与供给规模同步提升，收入潜力取决于交付与需求匹配。 公司整体算力效率（单位算力支撑的收入水平）由 1Q25 的 0.40 倍升至 2Q26 的 2.08倍，体现收入扩张及单位智能成本优化的共同作用。基于其异构计算架构以及与头部算力厂商的合作，Anthropic 是全球具备最充足算力储备的模型厂商之一，公司目前已达成的算力承诺合约已超过 6500 亿美元。与此同时，公司披露 3Q26 超过 80%的收入来自过去六个月发布的模型版本，反映收入增长与新模型采用及模型能力紧密相关，后续需持续关注新增算力交付与需求兑现的匹配程度。  收入放量摊薄算力及人员费用，季度经营盈利初步验证规模效应。 1Q26 及2Q26 收入连续环比翻倍，按量付费贡献 1H26 约八成收入，截至 2026 年 9 月底，员工过去 12 个月人均创收超过 660 万美元，约为一年前的 4.7 倍。调用增长叠加推理与调度优化推动 1H26 毛利率升至 85.4%，人员费用率同比由46.3%降至 19.4%；2Q26 经营利润率为 8.4%。  风险提示： 企业需求及客户用量增长不及预期，算力交付与需求错配，模型迭代不及预期及竞争加剧，安全监管及版权争议。 软件 & IT 服务 行业 贺赛一, CFA (852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFA (852) 3850 5226 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFA luwentao@cmbi.com.hk 郭书音 (852) 3916 3716 guoshuyin@cmbi.com.hk 相关报告: 1. 3Q26 大模型发展复盘及展望 — 单任务成本下降及 RSI 深化推动 AI 使用深度提升 – 16 Oct 2. 软件 & IT 服务 – 海外软件选股策略深度报告：在共识中寻新机 – 9 Oct 3. Z.AI (2513 HK; BUY) - Scaling intelligence, scaling monetization – 2 Sep 4. Z.AI (2513 HK) - Capability converting into commercial scale -1 Sep 5. Minimax (100 HK) 1H26 review: strong monetization; extending performance-cost frontier of large model – 27 Aug 6. Z.AI (2513 HK) - GLM-5.3 unveiled with strong capabilities – 14 Aug 7. AI 主题研究 - 2Q26 大模型发展复盘及展望：关注算力利用效率提升及差异化定价能力 – 6 Jul 8. Knowledge Atlas (2513 HK) - Sailing toward the vast frontier ofAGI – 11 Jun 9. Minimax Initiation: Evolving into a one-stop AI platform – 10 Jun 10. AI 主题研究 - 1Q26 大模型进展复盘：关注Agent 化及 B 端突围 – 16 Apr 2026 年 10 月 29 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 技术与产品战略：一体化布局推动企业落地，内部深度应用促进模型迭代 ......................................................................................................... 3 “模型-平台-应用”一体化布局，将模型能力转化为可规模化部署的企业解决方案 ............. 3 安全驱动模型演进，内部深度应用强化研发与经营效率 .................................................. 4 发展趋势：客群加速扩容、行业应用拓宽、商业化体系深化 ............ 5