点评报告：主动控货挺价以减负蓄能，调整期仍重视股东回报

[Table_RightTitle] 证券研究报告|食品饮料 [Table_Title] 主动控货挺价以减负蓄能，调整期仍重视股东回报 [Table_StockRank] 增持(维持) [Table_StockName] ——五粮液（000858）点评报告 [Table_ReportDate] 2026 年 10 月 28 日 [Table_Summary] 报告关键要素: 10 月 27 日晚间，公司发布 2026 年三季报：2026 年前三季度实现营业收入 328.58 亿元（YoY+7.25%），实现归母净利润 97.11 亿元（YoY+49.98%），实现扣非归母净利润 94.41 亿元（YoY+46.18%）；其中 2026Q3 实现营业收入 44.42 亿元（YoY-37.68%），实现归母净利润9.58 亿元（YoY-48.25%）。我们判断，前三季度增长主要来自 2025 年会计差错更正压低的基数效应与税金及附加占比的一次性回归，两者均不具持续性；Q3 单季营收与利润大幅下滑，则反映报表调整影响弱化后的真实动销，以及公司以主动控货、收窄费用政策换取渠道减负的取舍 。 我 们 下 调 公 司2026-2028年 归 母 净 利 润 预 测 至134.21/146.97/159.30 亿元（原 2026-2027 年为 306.39/334.23 亿元），对应 EPS 3.46/3.79/4.10 元/股，按 10 月 28 日收盘价计算，对应 PE 20.94/19.12/17.64 倍，维持“增持”评级。 投资要点: 2026Q3 业绩承压，公司主动控货挺价。2026 年前三季度，公司实现营业收入 328.58 亿元（YoY+7.25%），实现归母净利润 97.11 亿元（YoY+49.98%），实现扣非归母净利润 94.41 亿元（YoY+46.18%）。其中，2026 年第三季度，公司实现营业收入 44.42 亿元（YoY-37.68%），实现归母净利润 9.58 亿元（YoY-48.25%），实现扣非归母净利润 9.57亿元（YoY-48.16%）。前三季度业绩保持增长，主要是报表调整（前期会计差错更正）压低了 2025 年同期基数，并有部分在 2025 年调减的收入，在 2026 年随着终端动销陆续确认收入，成为前三季度收入的重要补充。前三季度利润增速显著高于营收，主要是靠税金率的一次性回归，前三季度税金及附加费用率为 14.79%，同比-14.97pcts，原因也是报表调整导致。而 2026Q3 单季度的营收与利润同比大幅下降，主要原因是 2025 年调减的收入有部分在 2026 年上半年尤其是 Q1 得到确认，在Q3 确认的比较少，报表调整的影响弱化，体现出更为真实的动销情况。从行业层面来看，白酒需求端疲软，商务宴请、宴席消费复苏不及预期，中秋国庆“旺季不旺”，行业集体遇冷，而渠道端仍处于去库存阶段，[Table_ForecastSample] 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 40528.51 42249.80 43972.25 46477.93 增长比率(%) -54.55 4.25 4.08 5.70 归母净利润(百万元) 8954.26 13420.51 14697.22 15929.79 增长比率(%) -71.89 49.88 9.51 8.39 每股收益(元) 2.31 3.46 3.79 4.10 市盈率(倍) 31.38 20.94 19.12 17.64 市净率（倍） 2.34 2.11 1.90 1.71 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 3,881.61 流通A股（百万股） 3,881.51 收盘价（元） 72.40 总市值（亿元） 2,810.28 流通A股市值（亿元） 2,810.22 [Table_Chart] 个股相对沪深 300 指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 主动去库存以减负蓄能，调整期仍重视股东回报 业绩韧性仍存，期待边际改善 2025 年平稳开局，渠道优化助力发展 [Table_Authors] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%五粮液沪深300证券研究报告 公司点评报告 公司研究 3047 [Table_Pagehead2] 证券研究报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 4 页 价格倒挂普遍；从公司层面来看，五粮液 2026Q3 的重心转向渠道生态修复，通过控量、收窄费用政策等措施稳价，牺牲短期报表换渠道减负蓄能。当前白酒需求未出现明显回暖迹象，同时公司渠道仍处于去库存阶段，我们判断公司 2026Q4 动销可能依然延续承压态势。 产品端更加聚焦主品牌，销售端费用投放力度加大。2026Q3，公司毛利率上升 8.66pct 至 77.32%，判断主要是毛利率高的五粮液主品牌占比同比大幅提升所致，体现公司在行业调整期，更加聚焦主品牌的产品策略。2026Q3，公司销售费用同比+19.64%，在分母端的营收同比大幅下降的情况下，销售费用率大幅上升 15.92pcts 至 33.23%，销售投入明显增长，判断主要与公司加大消费者端如普五红包、开瓶扫码等活动投入，以及加大营销力度有关。2026Q3 公司管理/研发/财务费用率分别为 11.24%/2.02%/-11.04%,分别同比+3.02/+0.49/-0.20pct。期间费用率提升的情况下，净利率为 21.91%,同比下滑 4.84pcts。 2026Q3 经营现金流转正，大规模注销式回购稳步推进彰显信心。2026Q3销售收现 72.06 亿元，同比+0.91%，收现比达 1.62 倍，并且经营活动现金流净额 22.00 亿元、实现同比转正，说明三季度核心产品的终端动销回款十分扎实，并未因为报表收入的缩减而恶化。值得关注的是，在行业调整期，公司持续践行积极的股东回报。据公司 10 月 9 日披露，公司拟耗资 80 至 100 亿元用于减少注册资本的回购方案正有序实施，截至 9 月 30 日已累计回购 1,612.78 万股，耗资 12.01 亿元。在行业处于深度筑底阶段，大规模的注销式回购不仅能够实质性增厚每股收益，更彰显管理层对公司长期内在价值的信心。 盈利预测与投资建议：我们判断当前白酒行业渠道端库存出清接近尾声，但需求端仍在磨底，报表端还处于出清中段，多数酒企报表调整幅度大于终端实际动销降幅。公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，低估值+高分红为股价提供支撑，随着库存逐步出清，股价有望迎来反弹。我们根据公司最新业绩下调公司盈利预测，预计公司 2026-2028 年实现归母净利润 134.21/146.97/159.30 亿元（更新前 2026-2027 年为306.39/334.23