区块链行业专题研究：几种典型DeFi代币估值方法探讨

证券研究报告 | 行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 区块链 几种典型 DeFi 代币估值方法探讨 股票以及公司的估值方法是非常成熟的，但 DeFi 代币与平台的估值方法却不能直接照搬股票市场。甚至一些 DeFi 平台的收益与代币之间不存在任何经济关联，因此现金流折现这一类思路便无用武之地。需要对 DeFi平台以及区块链代币估值的情况进行个性化分析。 代币估值并没有统一的方法，需要个性化分析。各个区块链项目有着自身的功能和作用，这体现着其价值潜力。区块链代币与平台之间的关系非常微妙，可谓各式各样。类似以太坊那种平台，其代币 ETH 作为驱动平台功能的“燃料”，那么 ETH 代币不仅代表平台的价值，而且与平台的运行存在天然的经济联系。而类似 MeMe 币，平台和代币本身并不具备一定实用的功能和应用场景，因此可以认为代币市值代表了区块链项目价值的市场预期。亦存在类似 Uniswap 和 Hyperliquid 那样的平台收入可以用来回购并销毁代币的情况，这些情况才与股票估值存在参照的可能。 以太坊对平台代币 ETH 既存在功能“需求”，又存在回购销毁机制。ETH代币作为以太坊平台的“经济钥匙”，ETH 代币的市值可以认为是体现了以太坊的价值，以太坊网络每笔交易费的一部分会被用于永久“销毁”ETH代币。这种机制的核心目标是在网络安全与代币长期价值之间保持平衡。 Uniswap 平台对其代币 UNI 无功能需求，但存在不定期的回购、销毁机制。UNI 并没有 ETH 那样作为 gas 费的功能，社区于 2025 年 11 月才提出协议费用开关，旨在用 Uniswap 平台协议一部分收入进行 UNI 代币回购、销毁，2025 年 12 月 27 日费用开关投票通过，使得 Uniswap平台收入与 UNI 代币之间产生了一次性的经济联系，然而后续费用开关的开启亦需要投票。 Hyperliquid 将平台绝大部分收益用来 HYPE 代币回购、销毁，比较接近股 票 市 场 估 值 模 式 。 Hyperliquid 平台将绝大部分的收益都用于Assistance Fund 基金进行 HYPE 代币回购并销毁。这一点与前面提到的 Uniswap 平台的不定期、不确定的协议费用开关模式并不相同，Hyperliquid 将绝大部分收益都用来代币回购销毁。Hyperliquid 这种模式是比较接近股票市场的。Hyperliquid 有清晰的财务报表，因此股票市场的估值方法是可以用来参考的。 代币增发为估值带来更多的“困惑”。比特币的固定上限数量是 2100 万枚，且不存在增发、销毁的可能。而 DeFi 平台的代币数量通常是持续增发的。当然，一些平台利用收益进行回购、销毁，但增发与销毁之间的平衡要看市场情况而定。因此，代币数量的不稳定已经对代币价格产生着不可测的影响。我们认为，即便 DeFi 平台将所有的收益都用来进行代币回购，可以利用财务报表对平台进行估值，但由于代币数量不稳定，代币价格依旧难以完整表达平台估值。 风险提示：区块链技术研发不及预期；DeFi 监管政策的不确定性；DeFi 市 场商业模式落地不及预期。 增持（维持） 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师 任鹤义 执业证书编号：S0680519040002 邮箱：renheyi@gszq.com 相关研究 1、《区块链：Robinhood 推出链上交易，美国股票代币化又近一步》 2026-09-07 2、《区块链：Agent 支付新阶段：支付方式、潜力与边界》 2026-08-21 3、《区块链：预测市场：现代金融加持下的信息聚合机制》 2026-05-16 2026 10 28年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1．核心观点 .......................................................................................................................................... 3 2．DeFi 代币估值模型的估值迷局 ............................................................................................................. 3 2.1 区块链平台功能、价值与代币之间的关系 ..................................................................................... 3 2.2 以太坊平台与代币“一体两面”的经济联系 .................................................................................. 3 2.3 估值逻辑：DeFi 代币是不同于股票的全新事物 ............................................................................... 4 3．最接近股票估值的情况：收益回购模式 ................................................................................................ 6 3.1 Hyperliquid：收入回购模式与股票非常接近 ................................................................................... 6 3.2 收益回购模式的短板：代币数量的不稳定 ..................................................................................... 8 4．风险提示 .......................................................................................................................................... 9 图表目录 图表 1： 过去 3 个月 ETH 销毁情况（截至 2026 年 10 月 21 日） ................................................................ 4 图表 2： Uniswap 过去一年 DEX 市场市占率（截至 2026 年 10 月 11 日） ...........................